廷龍投資文摘

政府主權基金無力還債

2009-11-29T13:09:00.001-08:00

2009年11月30日

政府主權基金無力還債

11月29日，周日。上周五係美國黑色星期五，各間百貨店仍人頭湧湧，因為四十二吋三星平面電視只賣547.99美元（4270港元），但零售股卻下跌。各位可能已忘記咗本欄响2007年時批評杜拜興建全球最高大廈係瘋狂行為；家吓杜拜樓價已較2007年年底回落五成（仍然太貴）。

杜拜危機屬餘震

杜拜既冇石油亦冇天然資源，更加冇工業，統治者希望把杜拜變成金融中心（資金來自投資者或貸款）；當紐約、倫敦及香港等國際金融中心响去年出事時，杜拜仍希望透過貸款支持呢個人造金融中心，最後自然離唔開崩潰嘅命運。今次主要受影響係歐洲大銀行，但相信唔係另一次2007年10月嘅美國次按危機，只係大地震後嘅餘震，唔會出現金融海嘯第二波。杜拜世界宣布冇能力支付800億美元債券嘅利息，估計要減值600億美元。

其中，英資及歐資銀行佔總貸款400億美元，估計要減值200億美元。2007年嘅金融海嘯令全球銀行蝕咗1.7萬億美元及各銀行共集資1.5萬億美元（大部分來自政府），規模較呢次大好多；杜拜事件最大虧損估計只有600億美元，只有金融海嘯所涉及金額的3.5％。油價方面相信又受壓回落，一度見73.39美元，估計83美元見頂。

2008／09年各國政府負債上升45％；家吓全球政府總負債50萬億美元。下一個金融危機係政府主權基金無力償還欠債，因為全球只有一個政府可透過印銀紙減債，佢就係美國，其他政府唔得。越南政府上周宣布越南盾貶值3.3％（黑市價係18488越南盾兌1美元，即過去十二個月貶值12.6％，最低曾見19450越南盾兌1美元）。今年首十一個月越南出口跌11.4％，直接投資減少73％。看來越南經濟幾麻煩（2007年過熱後遺症）。

糾正錯誤嘅正確方法係承認及改正。日本人死唔認錯嘅性格係造成日股自1990年至今超級大熊市嘅背後原因。2007年10月開始嘅美國次按危機，聯儲局夠膽向日本銀行學習，先減息後採用量化寬鬆政策，企圖掩飾過去所犯嘅錯誤，最後結果係點？擔心好似家吓嘅日本，即年紀大咗、負債多咗。响美元貶值及利率只有0.25厘環境下，今年3月起聯儲局成功製造了一次虛假繁榮；至於呢段日子可維持幾耐？相信連聯儲局自己都唔知。自印度央行吸入二百公噸黃金後，全球對美元信心正在崩潰。中國政府正逐步收緊信貸，例如要求銀行把資本充足比率上調至13％（西方銀行只有8％）及從8月份起逐步收緊信貸（去年11月中國係最先放寬信貸國家之一）。家吓美國政府總負債達12萬億美元，一年利息負擔2020億美元，其中1.6萬億美元响明年3月31日前必須清還。如政府發長債還短債，可令美國政府每年負擔多400億美元利息，呢個情況可維持幾耐？家吓美國已有一千零七十萬個家庭資不抵債（其中一半以上物業市價較貸款少20％），即明年仍有大量家庭面對破產威脅。

美息與金價

金價由去年10月24日682美元上升到今年11月26日1194美元，响十三個月內上升76％，升幅超過同期嘅道指，已有泡沫成分。技術上睇，由去年10月至今年2月係黃金牛市二期中第一浪上升、今年2月至10月係整固期，今年9月响金銀貿易場主辦嘅黃金研討會上，我老曹建議大家响910美元入貨，上望1150美元；呢個分析已100％兌現。未來金價相信將進入另一整固期。理論上，牛市二期有三個或以上的上升浪；今年金價不但跑贏人民幣升幅，甚至跑贏所有外幣升幅。本月印度央行買入二百噸黃金後，黃金已佔印度央行總儲備20％，即重返1994年水平，响可見將來，印度應該再唔會買金，但IMF仍有二百零三點三噸黃金要出售。黃金自2001年起產量按年減少，令金價响九年內上升三倍，成為九年內表現最出色嘅投資！明年1月奧巴馬發表演說將提出削減財赤方案，由2008／09年佔GDP 12％降至2009／2010年佔GDP 10％及2010年只佔GDP 4％，美元弱勢响明年1月前結束機會好大。美元低利率時代估計維持到2011年，即明年全年美元利率仍企於0.25厘。利率係決定黃金牛或熊市最重要嘅因素【圖一】。1970年至1979年黃金大牛市建基於美元利率長期低於通脹率；1980年至2000年黃金出現大熊市係因為美元利率長期高於通脹率2厘以上；2001年1月開始美元又再減息，令黃金牛市復活。

過去一百年（1900年至2000年）標普五百平均P/E只有十六倍。除了牛及熊市外，唔少日子係徘徊區，例如1937年至1949年，到1950年才再出現牛市；1966年至1982年又係另一個徘徊區，2000年開始進入一百年來第三個徘徊區。每次徘徊區出現理由係P/E太高，例如2000年標普五百P/E高達四十倍，經過十年上上落落，家吓嘅P/E仍高達二十倍。在徘徊區嘅股市P/E一旦低於平均P/E（十六倍）後都有較大幅度反彈，例如1975年及2009年，一旦高出平均P/E（十六倍）又再次進入徘徊區，直到P/E回落到十倍（甚至八倍）為止，另一牛市才出現；從呢點睇，美股另一牛市出現仍需好一段日子。

小心利差交易事件重演

聯儲局透過低利率及美元貶值協助美國銀行修補佢地嘅資產負債表及鼓勵投資者去冒險，係今年股市上升嘅理由。九十年代日本銀行亦曾經咁做，截至2007年10月，日圓利差交易涉及資金估計達1萬億美元，然後响去年所有參加日圓利差交易者損失慘重，繼而引發金融海嘯。今年起美元利差交易取代日圓利差交易地位，令不少投資項目升值90％（借入美元買股票、黃金、石油甚至債券）。美元利差交易把股市、金價及油價推到幾高？事後先知，但要小心去年日圓利差交易事件重演（賺十年錢，唔夠一年蝕）。自1971年美元同黃金脫鈎後，美元進入漫長嘅回落期。由1970年至1979年回落（共十年）後，1980年至1985年美元滙價係上升嘅（共五年），然後又再回落至1995年（十年），再反彈至2000年（又係五年）。從2000年起計，美元滙價又再回落至今年共十年。明年起美元會唔會進入另一個五年反彈期【圖二】？

响聯滙制度下，香港係無法阻止熱錢流入或流出。港股及樓價只能隨波逐流。响聯滙制度下，泡沫不斷形成及爆破，例如1987年10月嘅股災、1994年1月嘅墨西哥危機、1997年8月嘅亞洲金融風暴及2000年3月嘅科網股泡沫爆破、2007年10月次按危機出現泡沫爆破後、另一個泡沫又出現。响泡沫爆破前如果唔及時止蝕，都可以係一場災難，例如損失本金50％或以上（虧損50％，必須賺回100％先打和）。

道指正尋頂

中國A股市場係最先回升嘅股市，响去年11月4日起上升，較道指响今年3月6日先上升早四個月。日經平均指數有如礦坑內嘅金絲雀，例如2007年日經平均指數早由2月26日18300點起回落、道指卻到2007年10月11日14198點先回落。今年8月31日日經平均指數已由10767點開始回落，至於道指由哪一天先開始回落？仍唔清楚，只能說在尋頂。

佘當奴大驚小怪

2009-11-15T14:00:00.001-08:00

2009年11月16日

曹仁超

佘當奴大驚小怪

11月15日，周日。美國10月份失業率10.2%，係1983年以來最高，美國勞工部估計今年GDP下降2.4%（即連續兩年GDP負增長）。企業所發債券無法履行達二百三十九間（去年八十三間）。即係話，除咗股市上升外，美國經濟已接近蕭條邊緣（連續兩年GDP負增長）。仍係老問題啦：最後係股市拖起經濟，還是經濟拖垮股市？據日本經驗，如利率定於0.25厘或以下太耐，最後對經濟亦失去刺激作用。美國股市繼續上升，並唔係有乜嘢好消息，而係接近零利率政策下，形成股市升降由資金流向決定。

1987年格蛇出任聯儲局主席，2006年由貝南奇承繼。二十多年來美國經濟泡沫一個接一個。每次解決泡沫爆破嘅方法係製造另一個更大嘅泡沫，例如2000年科網股泡沫爆破後，就製造另一個樓市泡沫。2007年次按危機後，過去二十二年，美國人已經over-spend and under-save！响格蛇同貝南奇努力下，美國總負債率由1987年相等於GDP一點二五倍，上升到2009年三點二五倍，並且繼續上升。大企業CEO在1964年薪金係普通打工仔二十倍，2006年係四百倍！過去十年道指只有波幅冇升幅，到底佢地憑乜嘢本事能支取普通打工仔四百倍收入？

2007年10月11日道指14198點，2009年3月6日見6469點，反彈50%係10333點；11月11日已完成50%反彈，後市如何？能否完成前跌幅61.8%反彈，即見11245點？支持呢次上升因素係量化寬鬆政策。美國人在過去因過度借貸（over-leverage）而引發2008年金融危機，但整個de-leveraging行動由2008年已開始，估計需八年到十五年。

學畢非德策略而非盲目崇拜

2007-08年金融海嘯，證明大部分人承受風險嘅能力較事前估計中弱。2008-09年恒指雖然大幅反彈，但投資者一朝被蛇咬，一世怕草繩。揀股唔炒市十分重要。1998年7月17日可口可樂每股88.93美元，今天54.49美元，持股十一年仍虧損39％。可口可樂情況已較紐約時報好，2002年年底紐約時報每股53美元，今天8.17美元，下跌84.5％！至於華盛頓郵報亦由2004年12月嘅999.5美元回落到今天430美元，下跌57％。1998年、2002年底及2004年12月都係美股低潮期，上述企業都係大企業，但長線持有它們，回報率卻如此差。

畢非德係咪股神？巴郡大量持有嘅美國運通、富國銀行、US Bancorp、Wesco Financial，過去幾年表現並唔出色。還有華盛頓郵報及在出售中嘅穆廸，另一畢非德愛股可口可樂過去十年亦唔見得有咩表現。至於石油股Conoco Phillip及健康服務股強生亦令人失望。我地應學習畢非德嘅投資策略，而非盲目崇拜他。

3月至今，美股動向一直同美元背馳。前者上升，後者則回落。美元已被用作利差交易，自今年3月起環球股市每月平均升4.02％（第三季升17.57％）；美股每月平均升3.73％（第三季升15.61％）。

今年第三季美國GDP升3.5％，結束咗自2007年12月開始嘅衰退，令亞洲區製造業復蘇，上述趨勢估計第四季仍可保持，只是擔心呢次復蘇可能只是一次中期調整，而非真正復蘇來臨。

1998年第四季至2000年第一季，香港股市亦曾出現連續六季上升，但到了2000年第二季，港股又再大幅回落，一直到2003年第二季才結束。呢次美股由今年3月起嘅上升，會否重演香港股市由1998年9月至2000年3月嘅情況？

根據德國銀行分析員研究，由1850年至今，美國共出現三十三次衰退，只有三次出現double-dip（即好完唔夠一年又再衰過），最近一次係1980年3月，起因係卡達總統在任內限制信貸所引發，出現短暫衰退後，1981年夏天，聯儲局將利率提升至20厘去打擊通脹。因此，德銀唔認為明年美國會出現雙衰退，並估計明年8月美元利率才回升。根據MeClellan Market Report，股市見底後八個月至十四個月，失業率才下降。呢次道指今年3月見底，即今年底至明年上半年美國失業率才會止升回落。

1989年在日本資產泡沫爆破前拋售股票買日圓債券，至今仍係大贏家；但在1966年美股見頂時拋售美股買美債，到1982年一樣係大輸家。如引用1966年至1982年的美國情況用於1989年的日本，事後證明係錯嘅。《巴隆氏》網站分析員Michael Kahn認為，今年3月開始嘅美股反彈市有可能在11月結束。另一位分析員法興環球策略家Albert Edwards認為，自1990年至今，日股超級大熊市中亦有幾次反彈幅度超過前跌幅50％。在每次反彈結束後出售，事後證明都係啱，佢認為呢次美股亦唔例外。The Economic Cycle Research Institute執行董事Lakshman Achuthan認為，領先指標去年12月起轉強，今年10月起雖然略為轉弱，但相信未來幾個月股市仍是反覆。

美國億萬富翁Wilbur L Ross Jr.認為，美國商業樓空置率大升至17％，租金大跌，成交已跌至近二十年新低；商業樓價大跌市已開始。

華頓商學院財務教授Jeremy J. Siegel認為，美國樓價自2000年到06年上升88.7％，同期CPI只升17.5％，中產家庭收入升1％。佢認為，美國樓價上升係利率下降及次按普及所推動。2008年起貝南奇嘅做法只係延長樓價下跌所帶來嘅痛苦，並冇真正解決問題，擔心另一次金融危機好快又再來臨。今年第三季美國GDP上升3.5％並唔代表大衰退已結束。美國第三季GDP上升係利用稅務優惠嘅結果，例如汽車銷量較第二季升160％，成為1979年以來升幅最大一季，仲有買樓有稅務補貼……如把上述因素抽走，2009年第三季GDP只升1.89％。佢認為，美國衰退並未結束，只係出現中期反彈，情況有如1929年10月至1930年4月短短二十二星期內道指反彈53％，然後再回落到1932年新低點，整個熊市才結束。

豬流感恐慌令投資者失機

去年投資者雖然平均失去40％財富，高盛證券在今年最近四個月獲利較去年同期升2862％，證明2008年嘅「危」成為2009年嘅「機」。今年香港投資者在4月份因為受到豬流感消息影響而過分睇淡。今年4月我老曹喺北京認為A股牛市開始時，曾說香港豬流感並非另一次沙士，但佘當奴當時大驚小怪，令唔少投資者出現恐慌性拋售。此次馬前失蹄，唔少投資者今年投資表現平平。過去的事已永遠無法改變，到今天只有好好計劃將來。下月每年一度嘅「香港經濟峰會」對2010年前景展望，希望大家留意。

內地銀行存款利率平均只有2厘，股市P/E偏高，而且向海外投資不易；加上中國人儲蓄率高達35％，係造成內地樓價偏高嘅理由。中國年青一代如男方冇樓，係很難搵到太太，形成做父母嘅只有節衣縮食為自己兒子置業。雖然內地大城市置業率已超過70％，但一半以上仍係舊房子（即1978年改革開放前完成嘅物業），未來舊換新需求十分大。過去五年北京及上海等地樓價上升四倍，至於二三線城市亦上升兩倍或以上，升幅遠超香港（2003年至今只升一倍）。今年第一季中國GDP升6.9％、第二季7.9％、第三季8.9％，估計第四季約10％，即今年GDP上升8％已無問題。在此環境下，內地房產價如何冷卻？但Chanos（2000年拋空英隆股票而賺得巨額財富）卻唱反調，認為4萬億人民幣刺激方案，未能改變30萬億人民幣GDP嘅大方向；並認為今年內地企業公布業績水分太多；加上中國面對產能過剩問題，並唔容易扭轉。佢嘅說法亦有一定參考作用。銀幣永遠有兩面，“No gambit lasts forever”凡事都有完結篇，只係唔知哪一天。

香港樓市泡沫未及以往

戰後香港經濟面對中國難民大量湧入，第一個樓市泡沫在1963年出現，隨着1964年香港出現銀行擠提潮及1967年發生暴動而終止。第二個狂潮來自1972-73年港股大幅上升及香港十大房地產公司先後公開上市；加上來自亞洲日本、東南亞嘅資金推動，令香港房價在1973年再現高潮。隨着港股狂瀉及石油危機在1973年底出現而回落，直到1975年全球經濟復蘇及澳洲資金湧入；加上1978年中國政府宣布改革開放政策，形成第二次大量中國人非法進入香港，令香港樓價又再狂升。1980年10月香港政府宣布取消抵壘政策，即內地人只能按每天一百人配額有秩序地進入香港，令香港第三個樓市泡沫爆破；加上1982年8月中國政府宣布97年收回香港主權引發港人移民潮，直到1985年中英達成聯合聲明協議，內容包括香港政府每年賣地只限五十公頃，香港前景明朗化，加上土地供應受限制，引發外資大量流入香港。1985年到1997年香港出現最長一段樓價上升日子，樓價升幅超過十倍。1997年亞洲金融風暴，加上特區政府一上台便推出八萬五房屋政策，又令香港出現長達六年樓價調整期，跌幅達70％。呢段日子港人在股市及物業市場損失共8萬億元，較同期香港GDP還大，每位業主平均損失267萬元（因此出現大量負資產家庭）。2003年下半年中央政府批出自由行，以及特區政府改變賣地政策，以勾地取代八萬五房屋政策，加上全球經濟復蘇香港樓市出現第五個泡沫。同過去泡沫不同，今次以豪宅為主（豪宅買家主要來自內地），但無論升幅和時間皆及唔上以前。

■多謝麥先生及麥太捐助10萬元、Simon先生1萬元、Mok Chun Wai先生5000元、Ng To Hong & Miss Loei Loo, Linda合共5000元、Ma King Yin先生1000元、Chan Lok先生500元、劉秋霞女士定期捐款500元、黃雄忠先生定期捐款400百元。上述款項將從速代為滙給農家女技術訓練學校，再由該校校監發正式收據，我老曹代所有受惠農家女向各位致謝。

黃金慢牛反覆多

2009-11-08T11:23:00.001-08:00

2009年11月9日

黃金慢牛反覆多

曹仁超

11月8日，周日。美國10月份失業率上升到10.2％，係二十六年內新高！房利美又須再注資，因虧損仍在擴大。10月23日恒指22620點拋離250天線16574點36.4％，今年3月9日恒指11344點亦低於250天線18949點40％。從呢點睇，恒生指數後市上升空間十分有限。今年至今股市最易賺錢時段係3月到7月，8月份至今雖然股市出現三個上升浪，但以個別發展為主。路已變成濕滑難行！花旗估計，明年底人民幣6.62兌1美元，升值4％，而美元滙價已進入反彈期；麥嘉華估計美元可上升10%；瑞銀估計美元利差交易到明年才達最高潮。各位應明白股市方向係由趨勢而非消息決定，至今為止美股由3月開始嘅上升軌仍未失守，後市應小心而非睇淡。金價已升到新高，相信濫發美元行為應有所收斂。請保持適量現金，以備日後所需，因標普五百指數上升軌已失守，標普零售股指數跌破50天移動平均線，道瓊斯交通平均指數亦跌破上升軌，仲有羅素二千細價股指數上升軌亦失守。

踏入2010年，今年以來嘅寬鬆貨幣政策將略為收緊，中國政府亦會略為收緊內地房地產政策而令內地樓價進入整固期，但並非回落期。

中國購金需求殷

廣州秋交會11月4日結束，成交額304.7億美元，較春交會上升16.2％（較去年秋交會少3.4％）。其中歐洲及美國較春交會落單多23％及21％，睇嚟明年中國出口進入穩定增長期，冇乜驚喜。

印度購入二百噸黃金後，令該國黃金儲備上升57％，即佔總儲備6％。中國政府仍未見有所行動，中國只有一千噸黃金，佔總儲備2％（美國所持黃金佔總儲備77％、法國70％、德國69％、意大利66％），即未來中國購金需求十分大。金價見1100美元，雖然長線仍然睇好，但未來金價只會反覆向上而非直線上升，小心獲利回吐出現。

畢非德以260億美元（其中40%係巴郡新股）及承擔100億美元負債，合共360億美元，購入伯靈頓北方股份，另減持穆廸公司股份。畢非德承認呢次收購有「賭博」成分在內，佢在賭未來煤會再次成為美國主要動力來源。上述消息公布後，伯靈頓股價升28%，上周收97.23美元（略低於收購價100美元）；以100美元計，即以2010年估計P/E十八倍收購，以鐵路股而言P/E算幾高。第二次世界大戰結束後，隨着廉價能源時代出現，公路漸漸取代鐵路，令美國40％路軌被棄置不用。目前美國鐵路只運送全國43％物資，但以能源效益計，鐵路只消耗貨車三分一汽油便可運送相同物資；加上維修成本便宜，隨着高能源時代來臨，係咪鐵路股牛市嘅開始？

畢非德講過：在考慮投資時，悲觀係你嘅朋友，非理性亢奮係你嘅敵人。悲觀最多令人失去機會，但非理性亢奮却令人傾家蕩產。

今年1月至今，油價升110%、煤價上升90%、鐵礦石價升60%、白銀價升50%、金價升20%……從畢非德同印度銀行呢次投資策略睇，商品價仍可睇好？油價由去年7月145美元回落到12月嘅34美元，依家為76美元；銅價去年3月4.02美元一磅，年底見1.3美元，依家係3美元；大豆去年6月14.1美元，11月9.54美元，依家係11.8美元……。中國因素加上印度因素，令今年商品價上升，升勢能否一直伸展到明年？如果係嘅話，商品基金仍可考慮持有。

二十世初阿根廷係全球第七大富有國，1946年戰後（因阿根廷冇參戰）仍相當富有，但到咗1989年，隨着外債上升，政府因無力還錢只有印刷鈔票，因而引發惡性通脹。2009年3月起美國政府會否進入1989年阿根廷模式，即進入惡性通脹期，又或者是1990年起日本式衰退？駱駝的鼻子已伸入帳幕，如不及時阻止，總有一天駱駝會佔去整個帳幕而將主人踢走。美滙指數由今年3月4日89.62下跌到10月21日74.94，如反彈前跌幅50％可見82.28，即美元滙價有能力上升9.8％。目前三十年期美國債券息率已由4.93厘反彈到5.2厘，但2008／09年度（9月結）美國政府財赤數字高達14000億美元，相等於美國GDP 10％，係1945年以來最大嘅一年，造成美元滙價欲升乏力。

紐約大學教授魯賓尼擔心美元回升會令商品、股市（尤其新興市場）出現大跌，理由係過去八個月上述市場上升嘅理由係建基於美元弱勢，即使金價面對調整，但未來跌幅唔會大，因為中國政府仍在吸納中。中國外滙儲備已達23000億美元，其中70％係美元。中國已成美元最大揸家，正尋求美元以外嘅投資。

1933年美國總統羅斯福宣布以20.67美元一盎斯沒收美國私人藏金，然後在1934年1月宣布金價每盎斯35美元，再利用黃金升值所產生嘅利潤去支持佢嘅「新經濟政策」。到1971年，美國政府面對國際間擠提黃金而宣布金價升值到42美元，仍然阻止不了別國擠提。1971年8月15日美國政府宣布停止美元兌現黃金，從此美元再不能兌換黃金。三十八年後今天，1美元嘅購買力相等於1971年8月嘅18美仙；加上2008／09年財政年度美國政府支出29000億美元，但稅收只有16000億美元，財赤高達13000億美元，令美元購買力續降，亦代表金價長期而言睇好也。

明年美國或重陷衰退

黃金牛市第一期由2001年2月嘅253美元開始，上升到2008年3月1032美元後出現A、B、C調整浪。到2008年10月24日見682美元進入黃金牛市第二期（即慢牛期）。牛市二期黃金大方向係向上，但十分反覆。美國今年9月生產設施使用率只有70.9％，較長期平均數80％低；加上失業率接近10％，以及TIPS債券告訴我們：未來十年美國每年平均通脹率只有2％，以及唔排除2010年美國經濟又再次陷入衰退。相信由去年10月開始嘅金價表現只反映美元滙價回落，而非擔心CPI上升，即金價只能反覆向上而唔係急升。

去年11月中國刺激經濟方案令今年全球資源價格上升。今年銅價升幅超過一倍、金價上升20％、全球股市上升60％，以及大部分外幣皆跑贏美元滙價。好多人認為全球經濟復甦自今年第二季開始。事實上，只有中國等少數國家經濟才出現真正復甦，美國、歐洲同日本等國家只出現股市上升。中國自今年第二季起GDP增長率止跌回升，係因為去年11月起政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，以及內地銀行增加16萬億元人民幣新貸款所帶動。2010年又點？肯定唔再係a rising tide lifts all boats。

去年12月美國銀行存款及money market基金共有現金88500億美元，今年10月只有34000億美元，代表今年內約有5萬億美元進入市場。高盛估計未來仍會進入市場嘅資金將少於6000億美元。GMO LLC主席Jeremy Grantham在今年3月準確估計股市大反彈出現，上周一則認為美股已超買25%。

如你在1929年投資標普五百，到1938年只獲利9%；反之，在1932年投資，則到1942年共獲利200%。由此可見時機幾咁重要。

上周所有中央銀行家都在問相同嘅問題：幾時退市？佢地唔想重犯2003及04年嘅相同錯誤（因太遲退市而引發2007年另一泡沫），但又擔心陷入九十年代日式衰退困局。今年10月美國空置房屋達一千八百八十萬間，佔總數14.4%。目前美國共有一億三千三十萬間房子，住咗三億零一百萬人，即平均每間房屋內只有二點三人，可見美國房屋已嚴重超建。擔心2007年美國樓市泡沫爆破後，將有一段很長日子無法回升。今年10月新建房屋合約較2006年1月少74%；反之，1981年嗰次樓價回落後只減少46%，1986年同91年樓價回落後亦只減少60%。咁代表今次樓價回落期應較以上三次長。

炒股不炒市時代結束？

去年投資者因擔心衰退將來臨，估計有過萬億美元的股票被拋售，將資金投放在債券、黃金及石油合約上。當今年3月美國政府批出量化寬鬆政策後，投資者又怕錯過機會，一窩蜂重返股票市場，形成今年3月到10月股市狂升。當道指回升54％後，人們又在問：後市可再上升多少？美國十年期債券經過今年拋售後，孳息率已由2.4厘升上3.4厘（跌幅達42％），形成資金又再回流債市。去年11月VIX一度接近80（代表投資者極度恐慌），今年10月又再見20（代表投資者太樂觀）。道指由今年3月6日6469點上升到10月21日10119點，共上升54％。此趨勢能否一直伸延到明年？11月初VIX回升，係咪代表今年8月開始「炒股不炒市」時代結束？

自10月份美國按揭利率重返5厘之上後，申請樓按人數大減。一、未來一年約有七百萬間住宅面臨被接管命運。二、自2007年10月至今，美國新增失業人口已達七百二十萬人，估計未來六個月再增加七十五萬人。今年10月份美國失業率係二十六年新高。在一千四百五十萬失業大軍中，有六百六十萬人欲搵工作但搵唔到，年底約一百四十萬失業者因長期失業而冇咗領取失業救濟資格，未來六個月人數更達四百萬人，而失業率在2010年甚至2011年仍無法改善。三、美國人消費佔美國GDP 70％以上，展望明年美國人消費力無法回升，因為到今年底止美國消費者共失去4萬億美元信貸。藉住樓價上升而令美國人每年消費力上升嘅情況，自2008年年中起停止。美國住宅樓價已由2006年高峰回落三分一，美國各大信用卡公司自2008年7月高峰至今已削減美國人信用額1188億美元。四、美國企業在今年第三季純利大升係來自削減開支，上述做法將延續到明年，代表今年第三季純利上升並唔係來自營業額上升。五、今年3月美國政府推出量化寬鬆政策，明年又點？六、今年10月VIX指數已回落到20，代表投資者已唔再恐慌，反而變得貪心。七、美元滙價今年3月起大幅回落，未來下跌空間十分有限。美元已成為利差交易對象，雖然如此，但至今美滙指數最低係74.94，仍較2008年3月17日70.69高，因此小心美元滙價出現短期反彈，情況有如2008年3月到09年3月。八、西方國家進入減債期，情況同九十年代日本相似。九、石油產量在明年見頂，估計係九千二百萬桶一天，然後漸漸回落到2014年嘅八千九百萬桶、2020年嘅八千四百萬桶、2030年嘅七千八百萬桶，代表廉價石油時代一去不返，亦代表全球GDP高增長率時代一去不返。中國石油需求則按年上升，估計到2018年超過美國，成為全球最大用油國。上述因素令油價未來十年唔再有可能大跌；如無意外，去年12月油價每桶33美元應該係另一低價，在可見將來已無法重見。

經濟Ｖ形反彈願望料落空

道指重返10000點後，已收回前跌幅50％，未來進一步上升有困難。過去八個月我地利用復蘇概念去榨取所有利潤。美國第三季GDP上升3.5％（3.5％GDP代表增加了1120億美元，同期透過刺激方案政府注資1730億美元，即每注資1美元只產生65美仙GDP）。例如摩根大通呢類金融機構在2008年第三季仍須政府挽救，今年第三季卻獲利36億美元。就係呢D金融機構嘅純利支持道指上升。雖然今年美國資產價格又再回升，但債王格羅斯認為，上述情況係透過將國庫券息率降至0.15％、兩年期債券息率低於1厘所造成。唔少投資者期望經濟V形反彈，恐怕願望將落空。今年第三季美國GDP上升3.5％相信只係技術反彈，只係投資者在2008年失去1蚊後在2009年收番5毫子而已。美國人開始明白到供樓平過租樓，背後係承擔可能變成負資產嘅風險。

請記住，趨勢係你最好朋友，直到它完結為止。我地唔應該猜測趨勢何時結束，但提高警覺係有需要之至也。

转载：内部讲话！

2009-11-04T13:14:00.001-08:00

November 04

转载：内部讲话！

http://sunshixuan.spaces.live.com/blog/cns!5FA214A6A5C6697A!3370.entry

市场牛熊跟我们有什么关系呢，价值投资的旗子我们要继续举下去，真价值投资假价值投资重要吗？重要的是让客户相信我们。

虽然我们给客户买了是股票，但是我们要灌输给客户他买的是股权，不要担心客户不接受，客户要真正懂投资。也不会来找我们。
只有让客户接受自己买的是股权，他的钱才可能是我们的钱，我们首批客户签的都是10年，这是我们的基本经营思路。

推荐股票和预测走势是低级的人用的低级方法，你推荐一只股票或预测一段走势，最多1、2年客户就来验证，假如对了，你还可能混下去，
假如错了，你就很难再混下去了。还要给人骂是个骗子。我们不要干这样的傻事。

我们公司为什么在门口竖上“专注股权投资”就是这个道理，我们要反复给客户灌输两个理念。一个是强调看好中国经济。另外一个是帮助客户管理家族财富。
就算将来投资亏了，那是中国经济的问题，与我们无关，为什么要强调客户家族后代，因为反正是留给子孙的，客户就不会因为市场的波动来找你麻烦。

华尔街前辈早就告诉过我们，这个市场傻瓜永远存在，只要坚持跟他讲价值投资，你让他相信有价值公司，相信要长期投资。你赶他走他都不走。
这样他的钱就慢慢变成我们的钱。

客户永远是对的，我们的客户我们的朋友基本都是中国的富人，所以可以说：富人永远是对的。
你不要管王石、马明哲说过什么，他们的话一定是对的。穷人说的再多都不如富人说的一句话。现在又不是闹革命，穷人是没有价值的。
富人可以给我们带来财富。无论富人说过什么，做了什么，你只要帮助他们说帮助他们做就对了，维护富人的利益其实就对于维护我们的利益。

我在我老家的日子，还有我刚来深圳的时候，说实话，穷日子我是过够了，你老跟穷人在一起当然不可能会富有。
我们基金的门槛是300万，这在同类基金当中可能算最高的，我们就是要找全中国最富有的一群人，他们每年给我们3%。5%，相信我们也可以可能跟他们一样富有。

负责博客的还是继续负责下去，每天还是继续要更新，首页不要让他们发评论，
话语权不能丢，新浪1000个名额满了不要紧，发现乱说话的可以踢掉，让相信我们的人可以加进来。

做庄其实是很傻的行为，你做一次，客户最后把钱拿走了，而且长期来看，我没有见过坐庄能长期赚钱的。还要担心法律的风险。

我们为什么要宣传和强调长期股权投资，我们为什么基本上只买不卖，我们为什么不担心市场是牛是熊，我们的赢利方式其实是管理费，客户的股权长期在我们这，我们就可以长期拿管理费。

你们不要有思想负担，我们不是在骗人。资本的流动是有规律的，一定是从愚蠢的人流到聪明的人的那里。上帝会帮助我们有才能的人会得到更多的财富。

你不要老担心客户会怀疑，客户首先认同我们的想法我们才会跟他签字，他要是怀疑就等于在怀疑他自己。富人的弱点就是太要面子，这点我们可以放心。

说老实话，就算上次那样有人来动粗，我们还是有办法。心平气和才能解决问题。客户无非就是问你为什么高位不减仓，为什么一两年不赚钱，你拿茅台，万科给他看看，然后再拿美国指数给他看。反复强调我们帮他拿的是全中国最赚钱的上市公司，皇冠上的珍珠，反复讲巴菲特，刘元生，A股会到一万点，到时候你的投资会是多少。

最近听说网站说有人发了些公司和我本人负面的文章，不要紧，有时间就找人回击他两次，没时间就不要理他。
听说那个人叫什么姜尚，他还以为自己真是姜子牙！以为自己什么都知道，除非这个人就在我们公司内部。
我们这个会的内容不许录音，不许记录，不许外传！否则后果不需要我讲。

我的那本....为什么在07年10月前上市，恐怕那些相信那本书的傻瓜套死了都不一定知道，
所以有时候我说不完全是我们太智慧，而是那些大众太笨，特别是那些钱多人傻的废物，那么多钱在他们那简直就是对钱的侮辱。那些钱应该属于我们xxxx。

我知道我们这里的谈话可能会多少被传到网上，但是说老实话，有多少人会看呢，就算有人看见，那又有多少人会相信呢，就算有人相信，又有多少人会回复呢，还不是睡一觉什么都忘记了，所以我一点也不用担心。

在中国要搞好私募，有两面旗子要高举，一面是价值投资，一面就是爱国。巴菲特其实卖出过无数股票，几十年长期留下来的也就7、8只，但是我们为什么要反复跟客户灌输和强调那7、8只股票，而绝对不提那卖出过的股票。秘诀就在这里：我们就是要让客户相信价值投资就是长期投资，长期持有。
客户长期持有也就对于我们长期赢利。说白了就是长期提管理费。我早就说了，客户要是真懂投资就不会来找我们，你说的真诚一点，连傻瓜都会相信。

接下来我们谈另一面旗子，吾爱吾国，中国的愤青太多，我曾经也是，所以我很清楚他们的底子，甚至有许多上年纪的人依然愤青不减。
举个例子来讲，就象你年轻的时候很爱一个女孩却不知道怎么样去爱，就象那些愤青很爱国却不知道如何去爱国，而且多半只会伤害这个国家。
我为什么敢讲现代人宁愿放弃美国绿卡也要拿中国身份证，中国平安100元闭着眼睛都可以买，美国将进入“黑暗”时期而中国将变得强大。
只有让客户死心爱国，才能让客户死心爱上他的股票。

记住，这些话是说给客户听的，自己千万不要相信，不然就不是你数客户的钱，而是有人来数你的钱了。
我们自己最近在香港抛空腾讯等股票，买入美国股票做了很漂亮，我们继续看好美国。

坚守，人生最难的就是坚守。谎言重复100遍可能成为真理，坚守真理已经很难，而我们坚守住谎言其实更难。
我们都是自己人，所以我才跟各位说说心里话。
在夜晚，我也会睡不着，这些年来，我也感觉正在经历我人生最困难的时期，我甚至会梦见客户的脸。一张一张的，我知道我对不起他们，所以我会常上莲花山膜拜谢罪。

在我这段最困难的时期里，还好，有你们陪伴，当然还有我最重要的朋友：诗歌和散文，各位在我的博客里都可以欣赏到。
有时候我在想，假如我有一天破产，我很可能会去搞创作。而且我经常会有这种预感。
我们做这样的事是不是伤天害理，静下来的时候我会有罪恶感。但是我们不能停下来，因为已经停不下来。我们会继续坚守下去，坚守到底。

清明节我回了趟老家，与过去不同，这次留了许多老照片，我知道这可能是我最后一次回家祭祖。我希望我百年以后可以安息在这里，但是这只能是想想，几百年来传统不容易改变，我也不可能为了回来在改姓X，我已经是XX，也将永远是XX。

我年轻时的梦想是做个军人，现在我的士兵只不过是资金，资金其实是个虚拟的东西，就象人们苦难时信仰的宗教，
这种花花绿绿的纸片有时候真的很神奇，特别是当她被无限放大的时候，她就可以控制人们的思想和行为。
所以你不需要给客户什么，只需要给他未来，学会让客户去梦想，你就可以去数他的钱了。

负责博客管理的我需要再说明一下，所有负面评论必须在30分钟内消失，存在极限是60分钟，
没有人会跟自己的奖金过不去，工作机会我只会给一次。我是个很珍惜缘分的人，希望所有人都要珍惜。

你们懂什么叫金融，你玩自己的钱那叫农民，你玩别人的钱那才是金融。其实我们从头到尾都是在玩有钱人的钱，你心里面一定要当他是傻瓜，但是表面上一定要当他是贵人，这就是所谓老毛经常讲的战略上藐视敌人，战术上要重视敌人。

坦白说：我这近二十年的拼搏，从单纯投资上来讲，我自己的钱几乎在股市上没有挣过钱，但是这并不是最重要的，
最重要的是你要让大家相信你在股市上挣过钱，让大家相信你挣的越多越好。
不要害怕别人不信，我的博客的人气就是最好的证明，还是华尔街那句老话：傻瓜永远存在，傻瓜永远比聪明人多的多。

（看过以后，你还愿意拿钱出来投私募或者买基金吗？）

押注美國vs組合對沖

2009-11-04T12:00:00.001-08:00

2009年11月5日

押注美國vs組合對沖

畢老林

‧大家最關心福記清盤之後，股票變廢紙還是可以為股東帶來生機，本報新專欄「盈商奧秘」提出有一線生機之餘，深入論述香港沒有企業拯救法，往往令企業無翻生機會，詳見32頁。

‧「哥本哈根氣候會議」將在12月舉行，低碳經濟相關股類成為市場熱點。港股市場不乏合適的投資選擇，詳見21頁「國策投資」。

‧畢非德轉行玩火車，全球投資者為之側目，大家都想了解「股神」花440億美元買下三萬二千哩的鐵路，此中有何微言大義，詳見34頁THE LEX COLUMN。

11月4日，周三。港股早段大升，一度漲逾400點，下午在21600點附近爭持，資源及內地金融股主導大市，恒指收報21614點，升374點或1.76%；國企指數收報12830點，升329點或2.64%。全日總成交600.6億元。

五大活躍成交股份包括滙控（005）升0.23%，工行（1398）升2.58%，中移動（941）升1.86%，國壽（2628）升3.05%，中石油（857）升3.55%。

11月期指收報21530點，升420點，低水84點；12月期指收報21523點，升422點，低水91點。

內地股市繼續上揚，上證綜合指數收報3128點，升14點或0.46%；滬深300指數收報3453點，升18點或0.54%。

不尋常的收購

股神畢非德豪賭美國經濟「不死」，買入鐵路股伯靈頓（Burlington Northern），在接受訪問時不諱言此舉形同「晒冷」，雖談笑用兵，仍掩不住這項收購的不尋常。根據彭博綜合證券商的預期，伯靈頓2010年度每股盈利5.5美元，巴郡作價每股100美元收購伯靈頓，相當於18.2倍市盈率。股神以高溢價收購原本市盈率已不低的股份，與其過往作風似不大相同。究竟畢老真的如他所言極度看好美國經濟，還是別有想法？老畢嘗試從兩個角度分析。

首先，畢非德一向奉行價值投資法，當人人恐懼時便買入，與股票「識於微時」，過往威水史數之不盡，最為本地投資者津津樂道的，當然是2002、03年股市低潮時買入中石油（857），以及去年金融海嘯人心惶惶之際買入比亞迪（1211）。此外，股神在雷曼倒閉後曾在《紐約時報》撰文，高調呼籲投資者入市。事後證明，畢非德雖非次次皆能「摸底」，但其眼光卻毋庸置疑。

然而，巴郡早在2007年牛市高潮開始吸納伯靈頓，及後多次公開表示睇好鐵路股。彭博資料顯示，伯靈頓過去十年市盈率介乎9至20倍。換句話說，巴郡以18倍O收購這家鐵路公司，屬歷史高端水平。再與美國同業比較，聯合太平洋、NSC及USX預測市盈率同為14倍左右，股神願意付出溢價「買斷」伯靈頓，令畢老對美國經濟非常樂觀、經濟好鐵路無可能衰等傳媒廣泛引用的理據，顯得大有道理。

然而，畢非德雖然愛國，但講到尾都是一個投資者，林行止先生就以「無寶不落」來形容他的作風。事實上，股神明修棧道，暗渡陳倉早有前科。猶記得2003年，畢老在《財富》雜誌發表長文，為美國在貿易上吃盡對手的虧（矛頭顯然指向中國）痛心疾首，為當時充滿火藥味的中美貿易關係火上添油。不過，股神愛國不忘利，一邊憂國憂民，一邊趁美元「病」，大手買入歐羅等外幣，為巴郡股東創造價值。

美國經濟是否仍大有可為，老畢唔敢講，但翻查巴郡投資組合，金融股所佔比例相當高，多家金融機構佔巴郡十二大持股比重接近三成【表】。今次「買斷」伯靈頓股權，一來可以令巴郡的投資組合分散至鐵路、商品等資產【各類貨品佔伯靈頓營業額比重見附圖】，二來可令金融股佔投資組合比重大幅下降。

不要忘記，巴郡截至6月底尚有245億美元在手，股神為手頭資金謀出路，「豪賭」併購，到底是在美國經濟身上押重注，還是為巴郡投資組合作對沖，只有股神自己才知道！

本港上市的廣深鐵路（525），股價周三上升4.7%，收報3.29元。讀者要留意的是，廣深鐵路與伯靈頓業務大有分別，前者主攻貨運，後者集中經營客運；伯靈頓主要運輸不同類型商品，例如煤炭、農產品、消費品及工業產品，2008年營運毛利高達21.71%。反觀廣深鐵路則以客運收入為主，佔整體營業額60%，去年營運毛利只有14.67%。廣深鐵路在股神效應下炒高，以該公司2010年度預測市盈率13.5倍而論，有一定的吸引力，但純因股神「買斷」伯靈頓而投資廣深鐵路，恐怕有點表錯情。

失樂園

「狼來了」高喊了多年，上海終於落實興建迪士尼樂園。

有了香江「小小小樂園」失敗經驗的前車之鑑，傳聞上海迪士尼首期興建面積達1.5方公里，較本港迪士尼樂園大四倍！既有夢幻樂園，亦有其他上海主題配合，究竟米奇老鼠能否藉中國內需概念打一場漂亮的勝仗？

老畢查看一份內地主題公園調查報告，發現神州各式各樣主題公園，合計多達二千五百個，其中70%處於虧蝕狀態，20%收支平衡，只有10%錄得盈利。究其原因，不少發展商藉興建主題公園低價取得土地，在園區周邊興建商業配套設施賺錢，根本無心經營樂園，醉翁之意顯不在酒。

再者，回望深圳一系列主題公園，由錦繡中華，到世界之窗、民族文化村以至歡樂谷，亦大多逃不過急速老化的宿命。內地專家認為，主題公園每年要拿收入的一成至成半進行翻新改建，才能令遊客細水長流，上海引入米奇未嘗不能為國內主題公園起「示範」作用。

話雖如此，自金融海嘯爆發後，美國主題公園生意一落千丈，在北美州擁有二十間樂園的六旗（Six Flags）早前曾申請破產保護，業界龍頭迪士尼亦難獨善其身，今年首季每股盈利倒退35%，次季倒退26%，第三季倒退16%，形勢不可謂不嚴峻。迪士尼落戶上海，能否為雙方創造「雙贏」局面，仍須走着瞧。不過，情況真係咁，邊個輸？

「大花筒」有數計？

本報周三第4頁有一篇題為〈富不過三代「有得計」〉的報道，記者透過瑞銀一位家族財富管理專家之口，道出要打破富不過三代的宿命，令財富得以世代相傳，健全的管治架構、優良的風險意識缺一不可。

這雖不是什麼真知灼見，但知易行難，如果富豪一、二、三代人人懂得DIY，私人銀行何來那麼多生意？然而，老畢感興趣的並非這些老生常談，而是那個隨報道刊登的表。此表以「平衡資產組合」（balanced portfolio）為大前提，根據不同的開支比率計算「敗家或然率」（ruin probability）。記者鬼馬，以現實生活中「大花筒」何時敗掉整副身家，跟瑞銀的「敗家或然率」對號入座，經過一輪「量化」後，發現錢幾時花得一乾二淨，原來有數得計。

私人銀行的服務對象是有銀士，這個表好像為他們度身訂造（每年開支比率一旦觸及10%，家族財富餘下壽命縱然無限，敗家的或然率仍接近百分百）。然而，同樣的道理，套用在平凡如你我身上，何嘗無效？當中的訊息，八個字講晒：「坐食山崩，量入為出。」

話雖如此，心頭好人人有，阿甲上千元買一隻膠髮夾，貪佢設計夠cool夠性格；阿乙儲埋儲埋食餐勁，一萬幾千唔嫌貴。消費只要有「底線」，偶爾entertain一下自己，實在大有需要。與其盡信私人銀行的power points，不如對自己的節制能力投以信任一票。

‧美國汽車銷售在10月下跌不到1%，是首個汽車業在沒有政府資助下復蘇的跡象，而且令10月成為8月以外今年汽車銷售表現最強勁的月份。8月份汽車銷售是受惠於「舊車換現金計劃」。經季節性修訂後，10月份汽車銷售額為一千一百二十萬輛。JD Powers分析員舒斯達表示，與之前的疲弱狀況比較，這肯定是個正面訊號。通用汽車（GM）銷售上升5%，是去年1月以來首次上升，福特銷售上升3%。

‧按揭銀行家協會的數據顯示，最新一周的按揭申請數目較上周增加了8.2%，主要是因為按揭再融資大升14.5%。三十年定息按揭利率從5.04厘跌至4.97厘。

‧消息人士透露，巴郡哈撒韋決定與高盛聯手購買房利美總值30億美元的稅收抵免額，令這個政治敏感的交易出現了一些變化。

有關稅收抵免對房利美來說基本上是沒有用的，但因價值下跌而令公司每季蒙受損失，有盈利的公司則可以利用抵免額來抵稅。

外界認為，接管了房利美的美國政府不願讓高盛減少交稅，因為該行與議員和普羅大眾的關係緊張，備受尊重的畢非德加入將可以緩和氣氛。

美股熊市第二波

2009-11-01T19:30:00.000-08:00

11月1日，周日。分析員錯誤嘅診斷往往帶來災難，例如2007年10月唔少分析員認為美股P/E仍較2000年3月低，所以唔駛驚，忘記咗2000年3月係「非常時期」。今年美國第三季GDP上升3.5％，但英國响量化寬鬆政策下，卻連續出現六季GDP負增長。去年美股由恐懼統治，經過今年3月到10月美股上升後，約50％投資者轉為樂觀，但仍有50％保持悲觀。响過去道指每次略低50天線便反彈，今次又一樣？
2007年7月26日恒生指數由23557點回落到8月17日19386點，代表港股熊市已開始，其後透過港股直通車謠傳，令恒指响2007年10月30日上升到31958點。換言之，恒指23557點以上只係謠言推動，今年恒指重返23000 點之上又再次出現大跌市。透過美元貶值推動嘅升市已結束，各位宜多加小心。
納指自3月份開始嘅上升軌已失守，代表納指反彈市已完成。美國銀行股指數上升楔型亦失守，代表銀行股可能大跌。美元開始止跌回升，Pimco嘅格羅斯認為，美股反彈市已完成，因今年美國企業純利上升來自削減開支（因此令失業率上升）。歷史只宜作參考，例如1973／74年急跌後出現長達六年牛市，到1981年股市才再回落。
Robert Shiller認為，美國樓價經四個月回升後又重返泡沫水平，經過7至10月份上升後，前景又再唔明朗。
已故美國總統林肯總統認為，消除富人嘅行為唔可以幫助窮人；鋤強本身並不能扶弱；節儉本身亦不能帶來繁榮；提升最低工資唔可以改善低下層人士收入；提升階級仇恨不能提升人與人之間團結；失去獨立與自尊嘅人並冇性格與勇氣。向窮人提供一切並不能令佢地脫貧。

美股反彈完畢

由野村證券Richard Koo提及嘅資產負債表衰退，正响西方經濟上演。2001年至2006年日本透過量化寬鬆政策不能為日本經濟帶來繁榮，今年3月開始嘅美國量化寬鬆政策又點？3月18日起聯儲局部購入3000億美元國庫債券去支持美股上升，呢種行動10月30日結束。在聯儲局不購公債下，11月美股表現係點？今年首三季美國耗電量仍不及去年。
摩根士丹利分析員Teun Draaisma認為，美股反彈市已完成，估計明年第一季或第二季美國銀根開始收緊，令美股出現最少一至二季回落。
2007 年10月開始形成嘅道指下降軌阻力區响10500點附近。在美國企業純利未大幅改善前，擔心道指難破此一阻力。最近二周道指便响一萬點水平爭持。根據 Wesbury分析，今年第三季美國消費上升3％，第四季卻是「零」增長。商業投資第三季可令美國GDP升幅增多0.5％，但第四季對GDP影響係負增長；美國今年第三季GDP上升3.5％，估計第四季可上升5.5％，但明年第一季又再回落。9月份美國二手樓銷售上升9.4％（約年率五百五十七萬間），較8月份年率五百一十萬間好，亦較市場估計五百三十五萬間多，係近二年內最好一個月份。每間平均售價174900美元，較去年同期回落9％，亦較8月份嘅177300美元進一步回軟。總存貨減少7％，至三百六十三萬間，即少於八個月銷售量，係2007年3月以來最低。相信與低息及政府提供8000美元稅務優惠有關。但呢個優惠今年11月底結束。由於擔心失業率由目前9.8％上升到明年10.5％，恐怕明年起美國樓價又再回落。

樓價明年再跌

1997 年第三季本港樓價開始回落，到1999年亦曾出現小陽春，上升到2000年第二季才再次回落到2003年第二季。呢次美國樓價回落由2006年第三季開始，到今年第二季係咪同樣出現小陽春，然後到明年又再回落（估計明年中價樓可再回落12％、地區偏遠者更可以回落30％）？到上周為止，今年美國破產銀行共一百零六間，未來仍有三百間銀行面對破產威脅（如再有一百間銀行破產，FDIC便沒有資金接管了），金融海嘯發生至今，已有超過一百七十間美國銀行破產，令今年美國十大銀行存款上升25％。代表存款已由中小型銀行流向大銀行，令中小型銀行貸款能力進一步被削弱。
2007 年10月嘅美國係咪好似1990年1月嘅日本進入迷失世代？今年3月至10月嘅美股上升係咪大熊市中嘅一次反彈，完成後又開始另一次跌市？美國PPI（生產價格指數）9月份較一年前下跌4.7％，代表通縮壓力仍好大（雖然今年3月起政府已實施量化寬鬆政策）。1999年3月道指首次超過一萬點，當時金價每盎斯280美元。家吓金價已上升270％，但道指仍在一萬點水平上落（如把美元購買力不斷下降因素計算在內，美國股市高峰期係2000年3月）。自 2007年10月11日到今年3月6日，道指回落54％後，雖然已反彈55％，但至今仍只收復前失地50％左右。根據著名分析員John Hussman計算，家吓美股已極度超買，並重返1980年11月28日水平，即美國上一個超級大熊市——由1966年開始回落，下跌到1974年11月後再上升到1980年11月；然後再下跌30％，到1982年8月才結束。上周佢公開提出警告，小心呢次美股熊市第二波開始，道指有機會從一萬點水平回落 30％。另一著名分析員Sam Collins亦指出，標普五百RSI已上升到67點，再次進入超買區，除純利表現特別出色股份外，其餘股份皆宜減持；認為由4月份開始嘅上升趨勢到今年 10月告一段落。
明年唔會係另一個2009年。簡單點說，推動今年股市、金價及油價上升嘅大部分因素响明年將消失。羅素二千（細價股指數）早响9月23日已見頂。細價股指數通常早道指最少三個月見頂，即10月21日後道指見10119點後便要小心。今年美國失業率高漲，與去年美股大跌有關。自從股市下跌後，63％已屆退休年齡嘅打工仔決定延長工作歲月，因手上退休金唔夠未來退休用。此外，今年美國政府提升最低工資，亦令三十萬最低收入打工仔冇咗工作機會，形成美國失業率一升再升。美國自2000年起工資已停止上升，家吓失業率9.8％及就業不足率7％，即係平均每六個打工仔中便有一個失業或就業不足。
美股熊市早响2000年3月已開始。如參考1966到1982年嘅大熊市，呢次美股熊市估計要到2015年左右先結束。今年投資者雖然已經歷十年熊市，但對股票投資興趣仍未減，因為自2002年10月到2007年10月嘅反彈，以及今年3月至今嘅反彈，均極之吸引投資者。今年透過量化寬鬆政策由政府創造出來數以萬億美元計嘅資金，仍正在進入市場支持股價上升。至於呢個情況可以維持幾耐，木宰羊；响政府大幅增加負債同時，美國大企業與私人卻在減債，情況同1990至2009年嘅日本情況好相似。今年美國人消費未見大幅回升、投資亦未有大幅增加。

經濟抬不起頭

雪茄伏係少見嘅公務員。不但响佢任內願作出有用而不討好嘅決定，家吓年屆八十多歲仍然向奧巴馬提出忠言，可惜逆耳冇人肯聽；相反；格蛇同貝南奇都係短線投機者，佢地所有決定都係頭痛醫頭、腳痛醫腳，把問題留到未來；可以話，2007年10月出現嘅美國樓市次按危機係格蛇一手造成。今年貝南奇又製造另一個泡沫，以雷曼事件為例，政府嘅責任唔係去阻止佢倒閉，而係點阻止同類事件再出現。呢種態度亦適用响AIG、房利美、房貸美及花旗銀行等。
2007年年底美國政府負債相等於GDP 42％（1989年年底，日本政府負債相等於日本GDP 51％；家吓日本政府負債相等於GDP 178％）；2007年美國私人及企業負債係GDP 331％（1989年日本私人及企業負債係GDP 212％。家吓日本私人及企業負債係GDP 110％）。過去二十年日本私人及企業在減債、由政府增加負債去支持經濟嘅情況，相信未來美國將出現。龐大嘅政府負債，令日本經濟再抬不起頭，相信未來美國亦一樣。

存貨周轉天數的吊詭

2009-10-18T14:07:00.001-07:00

記得8月份曾經答應過讀者Kung寫一篇有關存貨的文章，但因這一陣子真的忙得要命，經常在內地兜「白鴿轉」，先由西南飛到東北，再由東北飛到上海，有時還要抽空參加公司的「相親」會。無辦法，睇相佬一早話我「辛苦命，坐唔定」。幸好今天總算有機會排除萬難，履行承諾。

首先同大家玩一個「有關計算存貨周轉天數」的無獎問答遊戲:

問題一：有關存貨周轉天數的計算?

我們可藉存貨周轉天數來評估存貨的平均天數及質量，而其計算方法是否如下？【圖一】

圖一：

淨額：即表示在扣除存貨減值後

問題二：有關存貨周轉天數的解讀？

一般來說，存款周轉天數愈長，即表示存貨滯銷的可能性愈大。相反，存貨周轉天數愈短，即表示公司貨如輪轉，存貨質數佳（或改善中）。所以，甲上市公司的存貨質數並沒變差，且還在改善中【表一】。

在問完兩個問題之後，請大家記住答案並閱讀下列案例：

1. 塔牌牛奶：

去年毒奶粉事件轟動全球各地，不僅殃及一些牛奶周邊產品銷售不佳，還順便捧紅了一位深奧難懂的化學明星——三聚氰胺。假設塔牌牛奶是一間內地知名的紙包牛奶製造商，去年存貨金額為500萬元（人民幣．下同），銷貨成本為3000萬元，按照一般對存貨周轉率的計算方法【圖一】，其（平均）存貨周轉天數約為六十天，即一包塔牌牛奶進倉庫兩個月內應可順利賣出。

但受毒奶粉事件波及，國內人民開始轉飲泵牌健康飲料，使塔牌有為數不少的紙包牛奶仍儲存在三十五號倉庫內，且快將到期。審計師的孩子因改喝美國特級進口牛奶，增加其生活成本而需OT，故對牛奶廠的周年存貨盤點特別仔細，因而發現此滯銷現象，並建議塔牌牛奶計提40%的存貨減值（Impairment），所以期末存貨淨額便由500萬元，減至300萬元。

大家不難想到，那一批遺留在倉庫內的紙包牛奶，不是賣不出去，就是起碼是要超過兩個月甚至四個月才能把它們賣出，相信這亦很合符常理！

那麼，現在計算一下塔牌紙包牛奶的平均周轉天數是多少呢？

嗯！那些「死貨」明明要用長一點時間才能出售（或可能永遠未能出售），何解存貨周轉天數在做減值後將縮短至三十七天（即縮短了二十三天）？

因為紙包飲品愈快過期，審計師所要求的減值就愈大（雖然實際減值多少往往是「友好」商議的結果），其分子（即期末存貨）數值就愈來愈少，但因分母（即銷售成本）不會同時被調整，故平均存貨周轉天數會大幅縮短。如果純粹看數字了解上市公司的話（其實有很多外資銀行也有犯過這個毛病），可能會即時毒發身亡。所以黃玲喜歡把存貨減值加回（即存貨總額），以計算其比較真實的平均存貨周轉率。

不過，還有更蠱惑一招，就是把存貨減值放入銷貨成本中。倘若塔牌牛奶直接把快到期的存貨銷毀，降低實際盤點時的期末存貨，而把這些銷毀的金額由全年的銷貨成本平均吸收，不但不易使「賓架」及投資者懷疑（因銷貨成本僅由3000萬元，增加至3200萬元，唔多覺），且更可進一步壓低存貨周轉天數至三十四天（縮短了三天）!

2. 國際銀行的試算表：

某日天清氣爽，有一位分析員正在IFC的辦公室內檢視甲上市公司過去三年的存貨質量，以判斷其未來生產及銷售情況，分析員正小心翼翼地把有關數據輸入銀行的試算表【表二】：

分析員看到甲上市公司的平均存貨周轉日從九十天，逐步下跌至八十六天【表一】，再加上過去兩年都沒有計提存貨減值。甲上市公司管理層亦表示，內地廠房營運良好，生意有時應接不暇，故在報告內給予Strong Buy的評語（券商報告用語解讀：Strong Buy即Hold）。但在半年後，甲上市公司突然宣布，內地所有的廠房停產，該分析員不明所以……

哈！這又回到「量」與「質」的問題了，大家可留意到自2008年6月起，甲公司的原材料正在逐步減少，尤以2009年6月最為明顯。相反的，在製品因製成品市場需求欠佳而滯銷，而在生產線上不斷積壓。

但該分析員卻不幸地跌入存貨周轉天數的陷阱，黃玲在這裡所說的是：表面上，甲公司的存貨質量看似良好，但倉庫裡實際情況並不是這麼回事。雖然平均存貨周轉天數（即「量」）穩定地下降，但並不代表公司生產情況良好，因為存貨結構的變化（即「質」）並不一定反映在存貨周轉天數的長短內，如前述的原材料不斷減少，而在製品及製成品不斷上升，則明顯地揭示了甲公司可能在未來停產或生產放緩的可能性。

如果要了解公司的生產情況或工廠管理，最好還是「白鴿轉」一趟做實地視察（Site Visit），要不就起碼留意原材料，在製品及存貨三者在過去兩年的關係，再附以其他資料（如行業分析）去作判斷，單純以存貨周轉日去判斷，很容易畀數字呃呢！

作者為專業會計師，曾任歐美大型投行，現職上市公司，並經常於專業團體講授課程。

training.matrix@yahoo.com.hk

存貨周轉天數充滿陷阱，有時數字並不能夠反映出真實狀況。（彭博圖片）

山寨的影展拷貝的廟會

2009-09-22T16:06:00.001-07:00

2009年9月23日

山寨的影展拷貝的廟會

鞠白玉

觀光業發展得好的城市，居民們都會當這裏是世界的中心，比如京都、威尼斯，嗯，或者中國的平遙。平遙不僅有着從前晉商們創下的豪宅奇迹，還有細膩入口的牛肉，小城池裏有古代縣城的標準格局，是列入世界文化遺產的漢民民居，經年吸引着絡繹不絕的觀光客。

我住的旅館裏，隨便一個什麼服務員，都有流利美式發音的英語，閒暇時還看藝術畫冊，對作品評價一番。他們對外面的世界絲毫不嚮往，在這小城裏高高興興地做着主人。

不僅僅因為平遙是一座古城，還由於它每年舉辦一次國際性攝影大展。我是第一次來，趕上了第九屆。最初由一家報社發起的攝影節，逐漸演變成國際性的攝影大展，從舉辦的第三屆開始，政府介入，成為「山西人自己舉辦的國際藝術會」。

趕上一場廟會

但我毫不意外地，又趕上了一場廟會，如果有糖葫蘆和棉花糖，簡直可以和大年初一的北京地壇相媲美了。平遙古城裏的國營工廠，很識時務地早就倒閉了，這些廢舊的廠房，將展出來自全世界各地的攝影作品，用藍布分割出來的小放映廳，有獨立電影人親自放映的電影。我花了近九個小時開車來到這裏，想看的當然不是這個。我的意思是，一場像廟會和集市一樣的藝術大展。很多作品的原作沒捨得貢獻，用噴繪來替代，崎嶇不平的泥濘廣場，用紅色板做背景，掛着婚紗照級別的彩繪圖，在陰霾的天空下，在細雨中，形成矯情的彩色鏈條，每幅作品都有着不可思議的名字，比如：冬日的戀情。

廠房的玻璃沒有一塊是完整的，四面透着冷風，所謂的展廳隔斷，就是用一堵堵忸怩的牆，來區隔每位作者的展示。簽到處的工作人員，似乎儘是從前這些國營廠的職工，他們磕着瓜子，織着毛衣，和從前照看着機床時沒什麼區別。

在伊比利亞空間的放映室裏，我有了終生難忘的觀影經歷，廠房的頂棚因為年久失修，一直在漏雨，看完電影我的腳邊已經滙成了一條小溪，我呢，穿着雨衣。

伊比利亞是由西班牙基金支持的大型藝術中心，在北京七九八佔重要的位置。他們是第一次來平遙參展，主辦地的簡陋把他們嚇得不知所措。伊比利亞的負責人一直在問：為什麼不能解決漏雨的問題？為什麼不能有更好的投映儀？為什麼？這一切是為什麼？

因為沒有錢。主辦方的楊瑞很實在地對我說。他是山西人，在北京做攝影，從2005年開始協助平遙政府操持國際影展。「好吧，即使它是一個廟會，是一個集市，有什麼不好嗎？」他說得我也無言以對。但從廟會的角度講，我承認他們做到了。

的確300萬元的經費對於一個需要覆蓋全城，邀請一千二百三十二位攝影師的二萬幅作品在九個展場展出的展覽來說，太少了。他透露自己花長達五個月做這件事情的報酬是羞於說出口的。

「那你為什麼做呢？」

「因為我需要學習一些經驗。」他非常坦誠。但他能學來的經驗其實始終是拿不充足的錢做不成熟的展覽。「我們沒有很多錢，但我們在缺少錢的情況下，每年辦成了展覽，我們完成我們的思想的方向」，這就是他們本不該自豪的慣性思維。可如果你不能做得更好，你為什麼要做呢。

國際大師作品

很多攝影師和藝術機構已經對平遙失去了興趣，甚至他們說：本來法國人辦得好好的，山西人把它搶走，所以愈來愈糟糕。

問題不是由什麼地方的人來舉辦，而是任何一個民間之舉顯現出一點力量或利益時，都會有官方來理直氣壯地接手。他們總是寄希望於一個文化盛事來帶動經濟，但他們總是壓根兒不知道他們能不能做好，就讓人們去拼了命地賣力氣。

但政府也覺得委屈，最起碼目前他們認為自己虧了本。300萬元的投入也沒令他們得到回報，老百姓在餐館和住宿上賺的錢，因為稅收制度的不嚴密，並沒有讓政府得了益。楊瑞很擔心，是否到明年時，政府撥給的經費會更少。

現在我站在了楊瑞這一邊，這個聲音沙啞疲憊不堪的年輕男人的確盡了力。村上春樹的那篇講稿怎麼說來着，「我們是雞蛋，我們永遠站在雞蛋這一邊。」策展人的尷尬和觀影者的失望是一起發生的，他很不容易。

另外，他所認為的「大展」，是一個盡量「去學術化」的大眾展示，所以他同意老幹部們的業餘作品也可以掛在牆上，發燒友的也行，這是一場嘉年華會，山西的攝影愛好者也可和世界大師並肩共展。

「你看你想看的部分，看完你就走。他看他想看的。你們各得其所」，楊瑞笑着送走我。

於是我轉換了心態，我想我就是來趕集的，重新去了展區。果然，兩腳黃泥，我也很開心。任達華也來了，他用「折光技法」拍攝的景物，貼在簡陋的牆上，很多人卻在他的明星照前面佇足。山西人很高興一位電影明星光臨於此。

德國和法國的大師作品也有，但在這樣的淒風苦雨中，那些照片顯得倉皇極了。我更樂意看一個具有強烈社會主義風格的車間廠房裏，在棄用的機床邊上，展開的八十年代先鋒攝影人的探索歷程。那時他們所記錄下的畫面，所運用的技法，既包含着體制裏一致的審美，又有着別樣的開拓，在整個八十年代裏他們絲毫不謹小慎微，他們所記錄下來的一切，正好是映照自己的一面鏡子。廠房裏用劣質的音響播放着鄧麗君的「靡靡之音」，配着黃泥和滴雨，是一場時空的旅行，黑白的記憶。

回家路上被劫

我的問題是太患得患失了，總在如過山車般地希望與失望的迴旋裏，但看完了這個八十年代回顧展，我自己將它解構成一個年度裏最佳的行為藝術或裝置展，於是滿懷欣喜地踏上了回家的路。

只是我在晚上被打劫了，飛車黨搶走了我的背包。在平遙影展期間，滿大街都是支起三角架和昂貴攝影機的人們在競技，飛車黨搶了不少的相機，餘下那些人怔怔地看着餘下的三角架，半天回不過神來。想到這兒我又笑了。

這裏的人是世界中心的主人，如果你來這兒，它的壞你得受。政府是不管的。

圖、文　鞠白玉

這些廢舊的廠房，將展出來自世界各地的攝影作品。

平遙每年舉辦一次國際性攝影大展

廠房的玻璃沒有一塊是完整的，四面透着冷風

念老董

2009-09-20T13:13:00.001-07:00

2009年9月21日

念老董

林沛理

曾蔭權不濟，愈來愈多人對董建華「發思古之幽情」。這其實不足為奇，公眾人物的評價，有時就像香港的樓價一樣飄忽不定。今日的公論可以是他朝的偏見，前朝的昏君隨時會成為後世的明主。這樣的例子不勝枚舉﹕在任時給「伊朗門」事件弄得焦頭爛額、常被譏為不學無術、過目即忘的美國總統列根自2004年離世後「行情」不斷上漲，到今天已被普遍認為是二次大戰後美國最傑出的領袖之一；對蘇聯解體、東歐解放，以至宏揚「大市場、小政府」的自由經濟體系，作出重大貢獻。我們熟悉的香港末代港督彭定康，由一個英國政府在香港的代辦（proxy），以及英國利益的捍衞者，搖身一變而成為香港爭取民主的先鋒、鬥士，甚至烈士。

就連史上最惡名昭彰、出賣耶穌的罪人猶大，也因為用古埃及文寫成的《猶大福音》（The Gospel of Judas）出土和修復，而被某些宗教人士提升至聖人的地位。他的所作所為，亦被詮釋為執行神付託給他的任務（fulfill God's plan）。這抄本於1978年在埃及發現，凡二十六頁，用科普特文（Coptic）於公元三至四世紀抄寫於十三張紙草（papyrus）紙上；與《雅各》文稿、《彼得致腓力書信》及《阿羅基耐書》的片段合訂在一本皮革封面的書內。書中紀錄了耶穌與猶大在逾越節前三天一次秘密談話的內容，並提出一個與傳統基督教福音迥然不同的觀點──猶大是最了解耶穌的知己，也是他最忠實的門徒，他對耶穌的「出賣」完全是出於耶穌之命。

由此可見，評論界、媒體、史學家和公眾會按照究新的證據和事實，以及社會的需要和他們自己的意識形態來對公眾人物進行收編挪用（appropriation），並不時修正對他們的評價。所以，倘若董建華的歷史地位有朝一日被重新評估，甚至平反，在今日看來也許難以想像，卻絕非不可能發生的事情。

事實上，我們一貫以冷嘲熱諷、鄙夷不屑的視角看董建華，將他看成小丑、廢物，不但誤解了他，更無助我們認識香港權力的架構、組成和運作。董建華其實是一個充滿矛盾的悲劇人物，他的滑稽可笑，是一種悲劇人物的滑稽可笑，就像西班牙作家塞萬提斯筆下不自量力的唐．吉訶德（Don Quixote）受封為騎士的滑稽可笑。

董建華充滿矛盾，因為他是一個可以直達政治權力核心的局外人（a well-connected outsider）——他一方面得到中央政府的絕對信任，另一方面又被他要管治的香港文化精英、主流媒體、商界利益和公務員隊伍大力排斥。他在建制內反建制，既是政治體制的維護者、受惠者，又要做無事生非、製造不安定的搖船者（the one who rocks the boat）。

他被千夫所指的「八萬五」建屋計劃、問責制、教育改革，以至對公務員的減薪，恰恰都直接威脅、損害香港最有勢力的階層、組織和界別的利益。他的失敗，是一個政治理想主義者的失敗。他的悲慘下場，是一個患了「革命幼稚病」的從政者的必然下場。

從這個角度看，曾蔭權的確是接替董建華的最佳人選。在香港，沒有人比在權力的護蔭下茁壯成長的曾蔭權更懂得在官場的生存之道和權力之道。證之以事實也是如此：過去幾年，在曾蔭權的領導下，香港最有勢力的階層、組織和界別，從地產商到公務員，他們的利益皆得到政府的充分照顧。至於香港的長遠和整體利益，那當然完全是另一回事。

減持債股增持黃金

2009-09-20T13:08:00.000-07:00

2009年9月21日

減持債股增持黃金

曹仁超

9月20日，周日。美國政府發現中國並唔係80年代嘅日本（即聽聽話話，叫佢貨幣升值便升值，永遠支持美國利益），只要中國停止購買美國政府債券或波音飛機，已可以對美國經濟造成影響。中國不但唔係美國嘅隨從，漸漸更成為對手。今天美國已承受唔起同中國打貿易戰，因為美國經濟已在2000年見頂，美股則在2007年10月見頂，唔似中國經濟仍十分年輕。

美國進入盛極而衰期

從標普五百指數每周走勢可以睇得十分清楚，由今年3月6日開始嘅上升，至今未收復前跌幅50%（所形成嘅上升楔形一旦失守，唔排除另一次大跌市開始）。美債今年1月開始亦進入回落期（即熊市開始）【圖】，近日在政府大力干預下才回升。金價在1050美元前出現阻力，如能升穿1063美元阻力，可進一步睇好！請減持債券同股票，增持黃金，因為自2000年起美國有如1900年的英國，已進入盛極而衰期。任何政權皆逃不出盛衰循環周期；許多人認為美國金融危機已過去，因為全球股市由今年3月至今平均上升65%。事實上，除咗因為政府提供量化寬鬆貨幣政策外，整個金融體系同一年前雷曼出事前並冇乜嘢改變。至今冇人知道3月6日開始股市反彈期可維持多久，但總有結束嘅一天。

2008年10月由英國政府開始嘅量化寬鬆政策，令唔少資產價格上升，包括石油、食物、股票甚至債券。少數唔上升嘅項目包括薪金，理由係全球失業率仍在上升，估計美國失業率將由目前嘅9.7％升到2010年上半年10.2％。失業率高企令美元利率明年8月前仍唔會上升。分析家相信，在美元利率回升前，美元滙價仍會繼續向下。

過去美元回落可分為三大時期，第一次由1971年美國宣布浮動滙率制度到1980年初，美滙指數由120點回落到80點，跌幅33％，出現戰後最長一段通脹期。第二次由1985年3月到1992年9月，美滙指數由164.7回落到78.2，跌幅52.5％。呢段日子係美國經濟繁榮期，通脹率並唔高（雖然美滙指數跌幅較1971至79年嗰次更大）。第三次係2001年7月到2008年3月，美滙指數由121點回落到70點，跌幅42％，美國樓價、股價及商品價格出現先升後跌，只有金價由2001年至今仍在上升。至於今年3月至今美滙嘅跌幅，至今仍未跌穿2008年3月21日嘅70.69，未來動向係點？仍未清晰。從過去三十八年美滙表現，搵唔出美滙強弱與金價嘅必然關係，亦搵唔出美滙強弱與CPI嘅必然關係，甚至搵唔出美滙強弱與美國經濟嘅關係。

了解聯滙聞美元而起舞

1983年10月起港元同美元掛鈎，美元滙價強弱對香港經濟影響則十分大；例如1980至85年3月美元強勢，令香港經濟自1981年起大受打擊；到1985年3月起美元弱勢，又令香港經濟復蘇。1995年開始嘅美元強勢引發1997年亞洲金融風暴，2007年12月至09年3月嘅美元強勢對港股影響亦十分大。自2009年3月起的美元弱勢，令港股大幅上升。由於聯滙制度已存在二十六年，分析界已漸漸掌握其韻律，可以做到「聞歌起舞」。

假設美國經濟今年第三季開始復蘇，未來復蘇力度如何、為期幾耐？今年8月止亞洲地區出口較去年同期少20％，估計在明年前出口數字仍無法回升。因為美國同歐洲消費市場十分弱，依家仍在減少存貨（de-stocking）。零售業計劃今年減少存貨量9％（去年已減少8％），估計到明年才會增加存貨量3.1％。响咁情況下，無論航運或空運量今年仍在減少，造成航運股不振，相信要到明年才開始復蘇。

實施量化寬鬆政策後，美國嘅「紙上富貴」已增加12萬億美元，重返去年9月金融海嘯前水平。但實體經濟如何？2007年高峰期至今，美國樓價共失去7萬億美元市值。以一億三千萬間房屋計，平均每個家庭失去54000美元（聯儲局數字），形成業主無法再利用物業抵押而獲得資金供消費用，引發工資停滯不前及失業率上升。估計已有二千五百萬名業主資不抵債。負財富效應開始在美國浮現（1997到2003年港人已明白何謂負財富效應），未因股市上升而抵銷（1998年9月到2000年3月港股上升亦無法抵銷香港負財富效應）。

我老曹七次經濟衰退經歷

1996至2000年科網股泡沫爆破後，聯儲局在2001到04年透過減息至1厘引發樓價泡沫。2007年樓價泡沫爆破後更加厲害，聯儲局將利率降至0.25厘兼推出量化寬鬆政策。雷曼事件令美股跌足六個月，2009年3月透過量化寬鬆政策，美股又回升六個月，之後點樣則木宰羊。目前美國消費者負債比率係可動用收入124％（1984年只有61％），已較最高峰期減少10％。响咁情況下，美國經濟出現V形反彈並唔可能，未來復蘇到底係W形還是U形便唔清楚；唯有耐心等候市場進一步訊號。

入行至今，我老曹已經歷過七次經濟衰退。第一次係1973年底石油危機，OPEC宣布禁運，1974年宣布解禁後油價卻上升四倍，造成航運費用狂升。當年香港經濟係出口導向型，在訂單大減情況下，本港失業率一度上升到10％以上；加上當時香港政府能夠提供嘅福利十分有限，面對二十萬人失業，唯有開放各處地區畀人做小販（今日旺角女人街就係當年遺留下來嘅問題）。第二次係1981－82年。1980年油價升到45美元一桶（因伊朗皇朝倒台，新政府宣布減少石油出口），1982年香港前途談判引發港人對前景恐慌；加上中國政府開放深圳作為特區，令香港廠商將生產設施內移，造成本港一百萬工人就業出現困難。1984年7月香港前途明朗化後，本港經濟便強力復蘇。第三次係1987年10月股災（由人為錯誤引發，主因係聯交所前主席宣布停市四天，引發香港投資者恐慌）；加上1989年六四事件引發港人另一次移民潮。當年中國政府利用外滙調控中心令人民幣迅速貶值，1990年開始中國出口大幅上升……。1989年下半年開始港股已上升，到1990年本港樓價更狂升。

第四次係1994年1月墨西哥出現金融危機令美元利率上升，港元利率跟隨，但影響只有一年。第五次係1997年7月亞洲金融風暴兼特區政府推出「八萬五房屋政策」，股市到1998年第四季因政府入市干預而回升，但本港房價要到2003年第三季政府推出勾地政策才止跌回升。第六次係2000年科網股泡沬爆破，加上2001年美國出現「九．一一慘劇」，引發對美國經濟前景憂慮，港股亦因此受拖累，2003年隨着美國經濟復蘇，港股亦上升。第七次係2007年10月美國CDO危機演變成全球金融海嘯；2008年11月在中央政府推出4萬億元人民幣刺激方案及2009年3月美國政府推出量化寬鬆政策後，股市大幅回升。

量化寬鬆只係權宜之計

每次經濟出現復蘇，都有本身原因；例如1976年鄧小平復出，令中國政府採取市場經濟制度。1984年7月香港前途談判達成協議，港人信心恢復。1989年六四事件後，中央利用人民幣大幅貶值，帶動中國產品出口強勁。1998年下半年特區政府推出「任七招」修補聯滙制度上嘅缺點，令國際大鱷無法再炒賣港元獲利。2003年下半年中央政府批准內地人來港自由行、CEPA及9月份特區政府推出「孫九招」，令本港土地供應量再次出現嚴重不足。但呢次金融海嘯後，各國推出嘅量化寬鬆政策只係權宜之計，問題並冇真正解決。情況有如楊過中咗情花毒，雖然以上乘武功壓住唔畀佢發作，但並冇治癒，形成久唔久便發作（美國耐唔耐便有銀行宣布破產及被接管）。即係話，呢次經濟衰退嘅成因，至今仍未搵到有效解決方法。

泡沫爆破可引發信貸收縮，令投資者被迫出售資產還債，造成財富破壞（wealth destruction），最終引發大量銀行倒閉，令經濟進入蕭條（例如美國1929到32年）。1990年代日本政府發現由政府創造大量金錢注入金融體系去抵銷信貸收縮，為銀行系統recapitalize，即係由政府向銀行購入有毒資產去阻止經濟蕭條出現。上述行為可產生兩大後果：一、貨幣供應大增，引發惡性通脹，例如1990年代阿根廷。二、貨幣供應量升幅未能完全抵銷信貸收縮，令信貸收縮持續只係速度減慢，令股市進入沒完沒了、綿綿不絕嘅熊市，例如日本。至今為止，全球並冇出現南美洲式惡性通脹，但會否出現1990年代日式經濟？至今仍未清楚。

金髮女郎最怕熊歸

對美國人而言，失敗只係經濟體系內一部分，係Risk-taking嘅後果（不成功就係失敗），更認為失敗係「發明之母」，因此整個社會係唔會睇唔起失敗者，反而認為佢地勇於嘗試，精神可嘉。東方人（尤其日本人）卻認為失敗係恥辱，此心態限制了東方人嘅創新及冒險精神。一件事如成功或失敗機會各佔一半，美國人便勇於嘗試；日本人便寧可不做。上述心態造成日本經濟過去二十年不振──應該破產嘅公司冇破產，結果變成殭屍公司；應該裁嘅員工唔裁，唔少員工天天返公司後只有望窗（因無事做）；年輕人因為怕失敗，連轉工亦唔敢……。投資者買入股票後一旦蝕本便死守唔肯止蝕，結果資金被綁死，造成二十年經濟不振。

2008年底美國擁有3000萬美元（2.3多億港元）或以上嘅家庭數字較2007年底減少24％，為1959年美國有紀錄以來跌幅最大嘅一年。香港雖然冇上述統計數字，睇嚟情況較美國更差。估計香港有錢家庭數目經過2008年金融海嘯後減少三分一或以上。無論美國或香港社會嘅人口結構都正在重返金字塔式，唔再係1997年前咁中產階級佔社會大多數。

各種泡沫中，以資產泡沫對實體經濟影響最大，既刺激了投資，亦刺激了消費，受影響嘅供應鏈頗長，由原材料到地產中介者；更對GDP內五分一行業產生刺激效果，包括信貸需求上升、財富效應提升消費等，係影響最大嘅泡沫。不過，一旦泡沫爆破，破壞力亦很強，例如日本經濟經過了二十年至今仍未完成修補；香港能夠在2003年中完成修補係有賴內地因素。冇一個國家或地區出現資產泡沫爆破而可以在一年內完成修補。

今年出現股票同樓價上升，理由係利率回落及資金泛濫。透過寬鬆貨幣政策帶來經濟短暫繁榮期，外國人叫呢段日子做「金髮女郎」（Goldilocks）。呢個名稱來自Robert Southey嘅童話故事，話說有一位金髮女郎跑進森林內，搵到一間房屋居住下來，過着美好生活……直到有一天三隻熊回來了，原來嗰間屋屬那三隻熊所有，佢地回來後便將金髮女郎吃掉。2003到07年嗰段日子美國人就係過着「金髮女郎」嘅生活，可惜2007年10月「熊」回家了，令一切美好事物結束。今年3月至今係咪另一段「金髮女郎」日子？第二隻熊何時出現？

汽車業產能過剩屬最大風險

2009-09-08T13:57:00.001-07:00

2009年9月9日

汽車業產能過剩屬最大風險

上半年中國主要透過補貼和鼓勵產業併購方式來支持汽車業，中國汽車企業的內銷取得大幅增長，並蓋過了出口銳減帶來的不利因素；不過，利潤也因產品移向低端而減少。此外，中國汽車出口在經過五年飆升後，上半年大幅下降，產量甚至被產能僅及中國20%的印度超越。

吉利業績的啟示

隨着中國經濟政策透過財政開支和補貼方式刺激產業轉向鼓勵居民消費，預期下半年將透過金融手段鼓勵居民消費、協助汽車企業進口高端零部件以改良汽車質素；同時，內地汽車企業將趁部分海外車企資金匱乏進行收購。由於下半年需求難以維持上半年的高速增長，增加高端產品及出口將再次成為中國車企增加銷量和利潤的策略。
然而，中國汽車產能急速增長，分析師認為，2010年或出現產能過剩，最大風險就是引發價格戰並趨於惡性化，進而吞噬企業盈利。
過去二周中國發布了多個和汽車業間接相關的措施，包括允許符合條件汽車金融公司發行金融債券，以及取消實施四年多的《構成整車特徵的汽車零部件進口管理辦法》，進口汽車零部件統一按10%徵稅。據外電報道，中國的四大汽車製造商派員周一赴南韓與三十多家汽車零配件企業洽談出口事宜，這是中國零配件採購部門負責人首次親自訪韓。
據中國汽車工業協會，進口零部件佔中國整車價格60%，尤其有助降低中高檔汽車的製造成本。
事實上，從昨天公布上半年業績的吉利汽車（175），也能竅探內地汽車業發展的一二。
吉利汽車上半年營業額49.5億元（人民幣．下同），同比增長八十八倍，純利增加一點四五倍，至6億元；但假設上半年業績計入去年7月收購聯營公司44.19%股份，則營業額和純利分別增長12%和10%，反映純利率略為下跌。期間，吉利銷量比去年同期上升29 %。
上半年吉利銷售量仍然以現有「吉利」及「華普」品牌的汽車為主，但自去年實行多品牌戰略，另外二個較大型汽車新品牌已在今年6月及7月推出，預料將成為吉利收入的生力軍。
出口方面，上半年吉利汽車出口下降近69%，集團於是對主要出口市場的分銷管道進行重組，過往主要銷往中東、東歐、非洲、東南亞及中南美洲，並打入一些新市場如古巴、土耳其和台灣。管理層預期，吉利出口表現將在下半年改善。集團在6月收購全球僅有的兩間獨立汽車自動變速器生產商之一的澳洲DSI Holdings，以提升集團於汽車自動變速器領域的技術及生產能力。

併購消息不絕

不過，在第二季中國的汽車需求大增下，不少車企都透過新建或收購的方式來增加產能，產能過剩仍是中國汽車業的最大風險，尤其是低檔次汽車。
例如東風汽車（489）持有五成股權的東風日產乘用車公司，擬在廣州花都區興建新工廠建設項目，希望產能在2012年增加二十四萬輛，至七十萬輛；比亞迪（1211）湖南長沙的美的客車基地最終產量將擴至一百二十萬輛。其他如長城汽車、長安汽車、奇瑞等各自都希望在未來數年產能將由現在的三十五萬至一百萬輛，提升至八十五萬至二百萬輛。
發改委警告今後數年中國汽車市場可能面臨增長趨緩，如不及時調控，將出現產能過剩局面。國泰君安汽車行業研究員張欣認為，產能過剩的危機在今年下半年就會發生，2010年則肯定出現過剩，最大風險就是引發價格戰。
中國企業往海外併購的消息亦不絕，正如吉利汽車執行董事兼行政總裁桂生悅昨天在記者會上被問到海外收購時表示，現在全球汽車市場局面正在改變，若不參與箇中轉變將落後於同業。

毛利率顯著下跌

如果觀察A股三十家上市汽車公司（包括汽車製造和零部件製造），上半年平均營業額僅下降0.5%，但同期純利下降28.1%。東北證券汽車股分析師劉立喜表示，業績反映了汽車消費結構往低端走，導致行業毛利率下降，預料下半年將不能維持上半年銷售強勁的局面，但由於2008年下半年的銷售資料基數較低，預期今年下半年中國汽車銷量仍比同期增長30%至50%，全年汽車銷量能夠超過一千一百萬輛。
撰文田心

畢非德減少買股

2009-09-08T13:51:00.001-07:00

2009年9月9日

畢非德減少買股

《紐約時報》昨天報道，金融危機爆發一年後，股神畢非德似乎擔憂股市可能再度大跌，減少購入股票。但亦有分析指出，畢非德改變投資策略，可能是源於其地位特殊。
金融海嘯在去年秋季席捲全球時，不少人還在驚恐之際，畢非德卻以數十億美元投資高盛集團，然後又將數十億美元投資通用電氣（ＧＥ）。但他的投資旗艦巴郡哈撒韋現正減少購入股票，改為買入企業及政府債券。他警告，雖然經濟正在好轉，但仍有不少問題。
畢非德接受《紐時》專訪時，回望過去十二個月的教訓，指出美國還未擺脫問題，仍然必須挽救不穩的經濟，使之運作如常。
畢非德拒絕預測股市短期走勢。《紐時》引述彭博社從巴郡取得的資料指出，巴郡在今年第二季末時，售出的股票較買入的多，買入股票的金額跌至逾五年來最低，儘管巴郡仍巧妙地揀選股票，並買入企業及政府債券。
畢非德傳記《雪球》（The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life）的作者施羅德表示，巴郡投資策略轉變，顯示畢非德正開始擔心。
不過，財經電視ＣＮＢＣ網站一個追蹤畢非德消息的專欄指出，就算畢非德去年大舉購買股份，那些也不是普通股，而且很多企業希望引入畢非德的資金，優待他所作的投資，如高盛和ＧＥ保證給他每年十厘息的回報，故畢非德就算看好股市，他也有誘因買企業債券。
畢非德在之前數年牛市期間尋找良好投資項目，卻無功而返後，去年亦利用股市暴跌的良機投資，為將來的可觀利潤埋下種子■

內地新能源的泡沫現象

2009-09-07T13:52:00.001-07:00

2009年9月8日

內地新能源的泡沫現象

新能源是當今炙手可熱的新產業，美國總統奧巴馬在競選政綱內以此作為推動美國經濟再創高峰的未來希望，中國亦步亦趨，也大舉投資新能源，希望不會落於人後；歐盟則奉綠色經濟為基本「國策」，全力推動各項環保產業，歐盟的環保標準現在已成為全球最高水準的規範。
大量的投資和屢有創新的研發，令人對新能源的前景充滿希望，而相關產業方興未艾，不少與其掛鈎的企業更成為市場熱捧的股市新寵，香港人最熟悉的比亞迪從造電池到開發電池汽車，並得到股神畢非德入股而聲勢大振；可是，從目前各種迹象看來，內地新能源產業正遇上投資過度、產能過剩甚至有泡沫化的困局，下一步到底可以整頓重新起步，還是一窩蜂之後即歸於平淡，是綠色團體和投資界都應關注的大事。
內地發改委上周對新能源汽車業提出要求降溫的呼籲，據內地媒體引述發改委產業協調司司長陳斌在「二○○九中國汽車產業發展國際論壇」上表示，中國的汽車產業出現了急劇擴大的苗頭，從二○一○至二○一一年，汽車產業規劃產能將遠高於市場需求，導致產能過剩；至於新能源汽車，由於研發工作的技術門檻甚高，國內企業從電機、電池和管理系統等關鍵零部件以至基礎原材料生產，都與國外有一大段距離，內地不少企業一哄而上開拓新能源汽車項目，催生了新能源汽車熱，但不少企業實際上根本沒有足夠的研發能力，也不掌握核心技術，只是外購零部件組裝；國內新能源汽車的發展雖然十分熱鬧，但其實流於空洞化，並不能把這門新產業推向更高的台階。
內地近年在風能、太陽能等新能源項目上有長足發展，已經成為世界風電裝機第二大國、太陽能電池生產第一大國；但是，相關行業在基礎研發方面投入不足，關鍵技術始終沒有突破，無法走上自主技術的道路，處處依賴外國科技，結果可能會陷入「引進—落後—再引進」的被動局面，最後在這場全球角逐的新興產業競賽中屈居人後；以太陽能的光伏產業領域為例，前期的暴利環境吸引了多個晶硅項目一湧而上，但由於核心技術滯後、生產成本高企，出現了一邊以國內的高能耗、高污染的多晶硅生產，為發達國家提供清潔能源，另一邊則在國外市場行情變化之後，迅速出現產能過剩和行業危機。
據統計，目前內地有十八個省提出要打造新能源基地，或把新能源列為支柱產業；此外，有近百個城市把太陽能、風能作為城市的支柱產業，地方政府認為新能源是金融海嘯後拉動經濟增長的熱點，於是紛紛出台優惠政策，投機資本乘勢介入，結果未見成績，卻大大加劇了行業的風險。在風能發展方面，目前內地引進的都是歐洲二、三流技術，而歐洲的風電場氣象環境跟中國截然兩樣 —歐洲風電場風沙少、風速平穩、溫差較小，與中國的條件差異甚大，而且國內的大型風電場都遠離電網，在輸送電力和保持電壓方面都需要解決多項技術問題。
據麥肯錫的統計顯示，平均每個可再生能源技術企業的創業資金約需一千四百萬美元，中期投資在一億至二億美元，並且需要大規模的新能源基建作配套；內地缺乏的並非資金，而是業界盲目投資、惡性競爭，在低效益的項目競賽中浪費了大量資源，卻未能在技術上取得突破領先；國務院在上月二十六日的一次常務會議上研究了抑制部分行業產能過剩的問題，其中風能設備和多晶硅都列入了「黑名單」，成為整頓對象。在世界各國的新能源競賽中，國內的相關企業仍然大量集中在製造領域，脫離不了「世界工廠」格局，這又豈是國家發展新能源產業的目標？

8月上海豪宅井喷政府关注海外买家

2009-08-30T20:21:00.001-07:00

8月上海豪宅井喷政府关注海外买家

http://www.sina.com.cn 2009年08月31日 03:18 中国证券网-上海证券报

尤霏霏制图

　　⊙本报记者李和裕　　

　　记者昨日获得的最新数据显示，8月份上海共有468套豪宅成交，成交单价均在4万元/平方米以上，总成交金额达65.59亿元，量价均创今年新高。在业内看来，是外资和投资需求催热了上海近期的豪宅市场，这一动向已被有关部门“盯上”。

　　易居中国分析师薛建雄介绍，从二季度上海楼市明显回暖至今，豪宅成交是月月增长，如4月成交单价4万元/平方米以上的豪宅涉及14个楼盘的30套房源、总成交金额5.85亿元，到7月已升至23个楼盘的307套房源、总成交金额39.09亿元。

　　目前上海豪宅市场的特点，除了价格节节高升，外资和投资需求在其间的作用也日益凸显。如本月中旬香港瑞安在上海和香港两地同时推售翠湖天地的最后一栋楼，均价7.6万元/平方米的93套房源很快订购率就超过九成，据介绍，其中内地买家和香港买家各占四成多；又如华山路上均价达9万元/平方米、堪比汤臣一品的御华山公寓，台资背景的开发商表示总共才52套房源本就显得稀缺，如今40%已被预订，大部分是台湾买家。

　　“像我们这样一套几千万的项目根本不指望业主天天回来住，体现其身份的产品和兼顾投资性才是他们主要考虑的。”有豪宅销售经理直言。“在流动性过剩及通胀压力继续存在的情况下，从投资角度出发，国内外资金纷纷选择高端物业来保值增值是有保障的。”上海中原研究咨询部经理龚敏则表示。

　　不过，境外买家的纷纷入市也已引起政府部门的注意。

　　“我们的楼盘今年在香港做过两次推介了，5月第一次去的时候，有关部门就来询问我们的操作方式，最近一次去也是如此，我觉得他们的主要关注点是外汇这块，但并不是要阻止什么，只是了解情况。要知道和北京等城市在此轮‘救市’中放宽境外人士购房标准不同，上海对‘限外令’从未表示松动过。”有豪宅项目的工作人员透露。

　　但是，在其看来，境外人士购房也早已有规避限制的方法。比如满足条件的境外人士一人只能购一套房，可是一家有好几口人，一家人买几套的话，目前上海房产交易管理部门是查不到的。

　　而购房款方面，外汇更是可以由开发商来帮助解决。“开发商在香港推介时收港币，然后自己想办法把港币换成人民币。当然，因为我们项目的开发商就是香港企业，港币进出很正常，直接在公司内部对冲就能完成。”上述营销人员介绍，“另外，其实香港的银行也要抢房贷生意，有的银行就用港币贷给客户，但汇到内地后会转成人民币支付给开发商，很多香港投资者就是乘目前银行利率较低且又有这种便利，投资增速更快的内地房产。”

　　一些分析师则表示，目前上海的豪宅开发商很多本身就是香港、台湾企业，境外推介也属正常，但有关部门的主动“关心”，表明政府一直关注外资动向，“今年上海的楼市发展局面已带有明显的资金推动特征，对于游资、热钱等尤需关注。”

光伏電池業將損手爛腳

2009-08-30T13:31:00.001-07:00

2009年8月31日

光伏電池業將損手爛腳

曹仁超

8 月30日，周日。1929年11月道指由198.69反彈到1930年5月294.07，响七個月內上升48%。2009年3月6日道指由6469.95 上升到8月28日9630.20，已上升六個月，升幅48.84%。2009年9月係咪1930年5月？又或者响貝南奇努力下，我地已避過1930年代式大蕭條，但進入綿綿不絕嘅熊市？過去十八個月聯儲局資產負債表已擴大超過一倍，上述情況係1930年所沒有。FDIC 响8月底加添一百一十一間有問題銀行，即依家美國共有四百一十六間銀行可能出事（為十五年內新高）；有問題嘅銀行加起來需要資金3000億美元，但 FDIC 手上資金只有104億美元。好多人冇留意到嘅事係，2009年3月6日道指6469點，已較2002年10月11日最低點7197點仲低10％（至於標普指數今年3月低點較2003年3月低點低18％），早已確認美股超級牛市已响2007年10月死亡。

低利率未必引發通脹

好多人誤解咗低利率可引發通脹！以一個退休人士（六十歲計），手上有500萬港元存款，响4厘息環境下，每年收息20萬元；以佢每月開支3萬元計，上述 500萬元存款連本帶利可供他生活二十年（即八十歲），所以佢唔使擔心。但今天銀行利率只有0.2厘，500萬元存款只可收1萬元利息一年，如佢每月開支仍係3萬元嘅話，十四年內便用盡手上500萬元（加埋利息），而到七十四歲時佢仍然在生，因此佢只有節省開支，每月只用22000元，才勉強可以捱到80 歲，即每月開支減少28.7％。一個社會如退休人士漸多，銀行減息嘅結果係反令消費下降。上述情況早喺日本出現，好快便會响美國出現，代表由消費推動嘅經濟繁榮期告一段落。

恒生指數响去年10月27日10676點見底，道指則喺2009年3月6日6469點見底；正常情況下，股市跑在經濟之前或之後三到九個月，例如2001年第三季美國經濟見底、2002年10月美股才回升（股市落後經濟十二個月）。呢次恒指由2008年10月27日起回升，香港經濟應响2009年第三季前回升，美國經濟最遲喺2010年第一季回升。不然呢次股市上升係「炒錯方向」。不過，美國經濟進入去槓桿化期，未來 GDP能否出現連續兩季或以上回升？今年3月到10月美國公共開支大增（2008／09年度財赤高達18000億美元）。10月以後，响政府開支減少情況下，私營機構能否替代公共開支嘅地位，令經濟保持上升？

貝南奇獲連任，理由係挽救股市有功。大家可能忘記咗2002年時佢因為擔心通縮出現而將利率一直降至2003年年中嘅1厘，並維持在此水平到2004年中，間接引發呢次樓市泡沫。當人們指摘佢之時，佢反駁話係中國大買美債才引發美國樓市泡沫，卻否認係因為佢2002年「坐直升機擲銀紙」嘅言論所引發。2007年4月CDO泡沫開始爆破，但佢一再認為只係「閒事」而不加理會。由於貝南奇研究1930年代大蕭條，相信未來佢會一直保持利率响0.25厘，但美國國會估計2010到2019年美國負債將增加7.1萬億美元（經濟學者估計為9萬億美元）。1980年代開始，美國喺「金融自由化」嘅口號下，將1930年代所訂下規矩例如金融市場和商業銀行之間嘅防火牆等一一拆除，令投資銀行嘅激進文化向傳統保守商業銀行滲透，透過風險交叉感染，令金融機構嘅傳統道德觀念被摧毁，人人都盲目追求利潤，形成呢次次按危機連頂級商業銀行亦受感染。中國今次比較幸運，就係金融市場和商業銀行之間嘅防火牆仍然有效，理由係投資銀行响中國仍未發展起來，令中國响呢次金融危機中虧損較小。吸收咗西方國家今次金融海嘯嘅教訓後，未來中國金融之路應如何走？「約束過度」和「約束不足」同樣係錯。

多晶矽一窩蜂投產

溫家寶响國務院常務會議上提出「老產業不能盲目擴張，新產業也不準重複建設」，矛頭指向鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工，以及多晶矽和風電設備。前者係老產業，多晶矽及風電係新產業，都應按經濟規律辦事。山西煤企開始大規模重組，由家吓超過二千二百家重組為一百家，礦井數目由二千五百九十八個壓縮到一千個；單井產量不得低於九十萬噸，每家煤炭企業年產量不得少於三百萬噸。2001年中國光伏電池產量僅三兆瓦，2007年已達二千兆瓦，居世界第一，六年增長六百多倍，形成過去兩三年有上千億資金湧入呢個新興產業市場。由於缺乏核心技術支撑，當大量企業投產後，便進入惡性競爭時段。北京潤誠利實投資顧問公司總裁劉華話，依家在建及籌建多晶矽生產線總建設規模達十七萬噸，總投資超過1000億元人民幣，如全部投產，相信將較今年全球多晶矽需求量多兩倍以上。隨着油價回落，歐洲各國對太陽能領域政策出現重大改變，引起全球光伏市場急劇萎縮。中國光伏電池高投產期係2010年，你話點算？家吓多晶矽市價70美元一公斤，已接近生產成本；反之，國外大企業每公斤生產成本只需25至30美元。中國如果繼續呢類粗投放式投資，恐怕將損失慘重。中國企業仍停留喺一窩蜂主義，以多晶矽為例，2007年最高曾見500美元一公斤，形成大量資金湧入；今天已跌至70美元一公斤，相信好多人會損手爛腳。

美國7月份普通家庭新屋銷售上升9.6%，係今年最佳數字，亦係七個月內第五個月上升。如同2008年7月比較，仍下降13%；平均售價下跌11.5%，至 21萬美元；7月份耐用品訂單升4.9%。美國消費者能否令經濟又一次脫離困境？經濟收縮响資本主義制度國家十分平常，但自格蛇開始，聯儲局卻一再阻止衰退出現，到貝南奇上任雖照辦煮碗卻唔成功，因為消費者係不能長期入不敷支也。

反彈市有機會延續一段日子

今年3月OECD國家央行透過量化寬鬆政策迫使美元貶值，再次刺激股市及商品價格上升。美滙指數由3月4日89.62回落到8月5日77.43，跌幅 13.6%，美股則由3月7日回升……。證明今次美股上升係由美元回落推動，而非基本因素改善，一旦美滙拒絕回落，美股會否止升回跌？根據日本過去二十年經驗，如企業純利及人均收入唔升，單單透過貨幣寬鬆政策所帶來嘅繁榮十分短暫。2008／09年度（10月結）美國財赤已高達1.8萬億美元，上述情況可維持幾耐？美元弱勢令油價由36美元上升到75美元一桶（上升一倍），同期CPI卻回落（或升幅有限）。生產商面對「兩面火燒」嘅局面，點樣應付？1982年開始以中國為首嘅國家進入大量生產期，以美國為首嘅國家進入大量消費期，呢種模式所帶動嘅全球經濟繁榮期告一段落；至今仍搵唔到另一新經濟增長模式可替代。

大摩研究指出，自1960年至今，全球出現十九個大熊市（包括瑞士、澳洲及日本等國家），發現熊市平均下跌日子二十九個月，跌幅56％（呢次標普下跌十八個月，跌幅58％）；反彈日子平均十七個月，升幅70％（至今美股已反彈六個月，升幅51％）。第二波下跌日子共十三個月，平均跌幅25％，然後再牛皮五點六年，熊市才正式結束。依家嘅反彈市仍有機會延續多一段日子【圖】。值得注意嘅係呢次美股熊市下跌日子只有十八個月而非二十九個月，理由係政府推出量化寬鬆政策，情況有如站喺哈哈鏡之前，一切事物都被扭曲，冇人能夠看到真實嘅一面。上述縮短咗下跌日子，但會否同時亦縮短反彈日子及升幅？

韓國《朝鮮日報》文章指出，「中國時代」比預期中來得快！估計2050年中國GDP將超過美國，成為世界上第一經濟大國。瑞信集團首席研究員尼爾．索斯响《紐約時報》亦話，經過是次金融危機後，世界經濟重心已向中國等亞洲地區慢慢移進。《金融時報》報道，今年上半年中國出口 5217億美元，已超過德國，成為世界第一大出口國；房地產交易312億美元，較美國及英國加起嚟仲多。由於中國經濟仍在增長，美國則原地踏步，中國幾乎所有領域都開始超越美國。歐洲和日本企業也將目光由美國轉到中國。

1987年10月股災、1989年六四事件、1994年墨西哥金融危機、1997年7月亞洲金融風暴、2000年3月科網股泡沫爆破、2007年10月CDO危機……二十年內嘅大危機，令行為經濟學（behavioral finance）迅速發展起來。

１．跟大隊效應（The Bandwagon Effect）。上述係令股價拋離基本因素最大原因，冇上述因素，泡沫很難形成。

２．討厭虧損心理（Loss Aversion）。因害怕虧損出現，變成遲遲不敢下決定，結果眼光光睇住機會溜走。

３．感情用事（Disposition Effect）。投資者往往太早獲利回吐，卻遲遲不肯止蝕，主要係感情用事而不作理性分析。

４．結果論（Outcome Bias）。母親常說：「真主意，假商量。」唔少人响商量一件事之前，心中早已有咗「主意」。例如睇好者會搵一切理由去支持自己睇好你啱嘅，而非分析事物後才作結論。睇淡者亦一樣，先有結論才再搵理由去支持自己睇法。

５．一錘定音論（Anchoring）。唔少人以手上已知資料去決定點樣做，然後便一直照做落去，唔再理會往後事態發展。許多時，見步行步才是最好策略，隨住所獲得嘅資料增加，逐步決定下一步點做，才係聰明做法。

６．敝帚自珍。人往往高估自己所擁有東西嘅價值，例如自己住嘅房子必定風水好；自己收藏嘅古董好值錢；手上股票價值必較市價高，只係別人唔識寶。

７．疑神疑鬼論。許多時收到嘅資料互相矛盾，動搖咗自己最先嘅正確決定，作出錯誤行為。

８．買入後理性化論。先行買入，然後才搵好多理由去支持自己所作買入決定係啱嘅。

上述八大缺點，各位有冇犯過？

好多有趣嘅事實，投資基金經理係唔會話畀你知：Ａ、1997年7月開始至今，買債券跑贏買股票。Ｂ、2001年1月至今買黃金亦跑贏買股票。過去十二年，香港投資項目中表現最差嘅長線投資係房地產。不過，老習慣難改，一般人仍相信持有物業可以保值；股票較黃金吸引；債券冇投資價值等等。Ｃ、响適當時刻持有適當項目，才能獲得較高回報，毫無目標嘅長線投資只係浪費時間。

■多謝倫志根先生10萬元、倫志炎先生5萬元、文農盆景10萬元、聯泰橡膠製品廠2.5萬元、李志銓及官塘瑪利諾夜校老朋友合共2.2萬元、Mr Chan及Mr Chau各2000元、Sunny Chan 1000元、Paul Chiu及朋友400元、Mr Ho 200元。上述款項已於上周四滙給農家女。

旁觀者頓足後悔的升市

2009-08-25T12:59:00.001-07:00

2009年8月26日

旁觀者頓足後悔的升市

何偉傑

在 2002年秋2003年春開始的那回長牛市之中，投資顧問英格利斯（Kim Inglis）看到有一種平時相當懼怕風險的人，由於不明白確定本身風險耐受程度非常重要，又忽略投資規劃和投資紀律，見到大市重新升騰就沉不住氣，有的就驟然提高組合中的股票成分比例，生怕被拋開落後的恐懼終於使其中有的人的投資組合去年遇上了滑鐵盧。

Jeremy Grantham: It is particularly important to have a clear definition of what it will take for you to be fully invested.

類似的情形資產管理奇才傑里米格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）也見證過，他今年3月和7月撰寫通訊時提到，到底什麼叫做充分投資、就自己的具體情況而論投資可以進行到何種程度，每個人一定要清清楚楚明明白白才行。

Grantham: The danger of a breathtaking rally is that it leaves those few investors who raised considerable cash waiting for a pullback and psychologically invested in the case for a new bear market leg.

大家可得小心了：能叫旁觀者目瞪口呆、頓足後悔的飛漲升市，也能讓人浮生不負責任的盲目衝動！

每日美語知新——But a concern that may sit not far from the here and now is that investors will eventually have to look ahead at the level of earnings that are projected to the next few quarters. This level of expected earnings may not produce the same amount of investor optimism and appreciation. （William Hester）

但距離此時此地不遠處，可能已經有一個問題產生，那就是投資者最終不得不眺望（證券分析界）有關未來幾個季度（美國商界）盈利水平的預測。

預計中的盈利，可能無法再次導引出當前投資者保持着的這種樂觀和滿意的水平。

才了蠶桑又插田．之一九八

你真的跑贏了大市嗎？

2009-08-21T14:01:00.000-07:00

2009年8月22日

你真的跑贏了大市嗎？

張化橋

我最近讀了Vanguard基金的創始人John Bogle【圖】的二本書，一本是他2007年寫的《關於投資常識的小書》（The Little Book of Common Sense Investing）；另一本是今年剛寫的《夠了》（Enough）。這兩本書的共同主題十分鮮明，我把它記錄在此，以警告我自己，也與讀者分享。

先說股民的悲哀。Bogle說，你們瞎折騰什麼呢？

每天忙忙碌碌，買賣頻繁，只是幫了證券商的忙，肥了稅務局。可是作為一個群體，股民的回報只是等於大市的回報而已。這還沒有扣除股民在瞎折騰過程中的費用。這些費用包括調研、交易佣金及稅收。從中長期來看，大市的回報在扣除貨幣貶值因素之後，無非是4%至6%。因此，大家千萬不要小看費用的比重。扣除費用後，股民作為一個群體，必然跑輸大市。這是一個數學上無法挑戰的定理或不等式。

多數股民自視過高

在歐美一百多年股市的歷史上，不少智者也認識到了這個定理，可是股民們還是樂此不疲，為什麼呢？為什麼一百次股災也不足以教會股民呢？原因很簡單，大多數股民根本沒有理解這個淺易的道理。也有不少人明白這個道理，但過於自信及貪心。他們認為，股民作為一個群體，雖然只能跑輸大市，但自己有優越的智商、選股能力及心理質素，所以必然能跑贏大市。我記得幾年前某機構在美國做過一個樣本很大的問卷調查，結果很有趣。19%的人確信自己屬於美國收入最高的1%群體。

我們經常聽到張三或李四炒股賺錢的例子，可是當他們蝕錢的時候，他們一般是輕描淡寫或諱莫如深。在中長期來看，持續炒股而成功的人是極少見的，概率就像中六合彩一樣低。

有人可能辯解說：「我過去三、五年的投資回報真的很高」。可是Bogle提醒我們，你真的跑贏大市了嗎？特別是把瞎折騰的費用扣除後，你還跑贏了大市嗎？最後一點，過去的三、五年不能代表未來的三、五年。統計學上的回歸平均數（Reversion to the Mean）讓你不敢得意。

近幾十年來，愈來愈多的歐美股民明白了自己瞎折騰，從中長期來看有多麼愚蠢。於是共同基金行業愈來愈興旺，共同基金佔股市的交易及持股份額也愈來愈大。但是 Bogle認為，基民與股民散戶相比，幾乎同樣愚蠢。基金行業作為一個整體，當然也只能跑輸大市。作為一個整體，它們本身就是大市，它們怎能跑贏自己呢？除去買賣基金的費用，以及基金本身的各種費用，這個行業當然也只能跑輸大市。在全球經濟增長放緩，以及企業回報率下降的世界下，每年１%或２%的費用率簡直是一個驚人的數字。Bogle說，不管基民們是賺或蝕，費用可是剛性的，這不是很可笑嗎？

Bogle說，基金行業的從業人員們大多數很敬業，智商高，也很誠實，但作為一個整體，他們不為基金投資者創造價值。Bogle自己做了大量調研，也引用了一些權威機構及人士的研究，例如他引用耶魯大學基金會首席投資官David Swensen的研究，在多如螞蟻的基金中，只是約4%的基金於過去二十年扣除稅收及費用後能夠跑贏大市，而且平均起來也只是比大市的回報率多了0.6% 而已。96%的基金跑輸大市，而且跑輸得很厲害──平均每年跑輸4.8%。大家都知道基金經理及證券商有發財的，可是發財的基民卻很少聽說過，Bogle 如此說（我突然想起一個例子，挖黃金的人不見得賺錢，但生產及銷售鏟子和鐵鍬的人可以大賺錢）。

基金跑贏大市困難

最近二十年在美國還有一個很興旺的行業就是投資顧問行業，他們幫基民們選擇投資哪種基金，何時投入或退出，煞有介事。當然，這些人不是義務勞動的，基金的買入及賣出也不是沒有費用的。具有諷刺意味的是，於過去二十年內，投資顧問們推薦的基金回報率嚴重跑輸基民們隨心所欲所選的基金回報率。

過去二十年裏，千千萬萬的基金中，只有Legg Mason的Bill Miller的基金連續十五年跑贏標準普爾500指數，而且跑贏的幅度也不大，後來他的名氣大了，基金的新錢也多了，他就愈來愈難跑贏。最近二年，他嚴重跑輸大市。Bill Miller因為跑贏大市而成為傑出英雄，這一現象本身就說明跑贏大市就好比中彩一樣的困難。

畢非德的老師 Benjamin Graham是現代證券分析行業的開山鼻祖。他到晚年（1976年）開始對證券分析的用處產生了極大的懷疑。他對記者們說：「我不再鼓勵大家研究股票。四十年前（即上世紀三十年代），到處是便宜股票，因此證券分析讓人們大獲其利，但今天每個股票都被大量懂行的人反覆研究過，不再值得費人力物力去研究」。如果他今天還健在，不知他會對當今的證券分析行業（及投資行業）作何評價。Bogle引用這個故事不是說投資股市不能賺錢，而是說必然跑輸大市。

Bogle說，基民們不要試圖挑選好的基金。它們都是一回事，過去三年表現好，不代表未來三年同樣好，表現好壞只是事後才知道。與其說基金經理水平高，不如說他運氣好，但是沒有人可以時常碰上好運氣。

大師倡買指數基金

哈佛大學基金管理公司的前總裁Jack Meyer在業內成績驕人。他於2004年對美國《商業周刊》記者發表談話說：「整個投資行業就是一個大騙局。大多數人以為他們能找到高水平的基金經理來為他們理財。而我認為85%至90%的基金經理是跑輸大市的。扣除費用之後，他們是摧毀基民財富的」。

Bogle給普羅大眾的建議是買指數基金，永不出售。讓企業的中長期增長帶給你資本增值及分紅。試圖選擇一個最佳切入點是蠢人的遊戲。Bogle列舉了大量的資料，顯示從中長期來看，指數基金費用極低，讓基民睡得安心，而且回報不菲，超過絕大多數積極管理的共同基金或對沖基金。Bogle在二本書內反覆強調複合增長的巨大威力。他還特別強調，簡單的東西往往比複雜的東西好得多。

在歐美這十年來，指數基金開始受歡迎。不僅是散戶、很多養老金公司、工商企業，以及大學的基金也開始把一部分投資放到指數基金。Bogle建議大家投資在涵蓋範圍最廣的指數基金，而且不要追逐帶任何概念指數基金，因為當一個概念開始走紅的時候，往往也是價格偏高的時候，基民的進入正好中了埋伏。總而言之，股民及基民們不要覺得自己比別人更聰明。

Bogle於1975年創辦世界上第一個指數基金Vanguard基金，現在個人財富在美國財富榜一百位之內。他的書不是為了稿費而寫，所以特別值得一讀。他幾十年前就已名成利就，現在八十歲高齡還十分活躍。我很欣賞他書中的智慧。他的二本書文筆流暢優美，沒有幾個我不認識的字，於是決定把它們當成我的英文典範課本。他個人有網站，只要你打出他的名字，Google就會把你帶到他的網站，那裏有樸素的智慧。Bogle書中講的全部是美國的情況。如果在中國及香港也有類似的情況，那純屬巧合。請讀者不要開口大駡。

去年6月12日，我在《財經雜誌》發表過一篇雜文「中國股民為什麼特別多」。請允許我在此做個小廣告。有興趣的讀者可以看看，並指教。

瑞銀投資銀行中國區副總經理

本文所述觀點是作者個人的看法，不代表瑞銀投資銀行。

就算虛火也別跟牛氣過不去

2009-08-20T13:26:00.001-07:00

2009年8月21日

就算虛火也別跟牛氣過不去

何偉傑

當前經濟萌生復蘇徵兆，大家說是世界各國合力搶救大舉刺激經濟見效。但是對一向來作為環球貿易最大買家的美國消費者的體檢預後，甚多觀察家態度很有保留。

Tony Boeckh: The bears are gradually capitulating. They tend to make the same mistake in every cycle, projecting where they think the economy is going and assuming that the market will follow their projections. The problem is that most economic data is a lagging indicator for the stock market. The market tends to look six to nine months ahead.

按照蒙特利爾財經評論員托尼貝賀（Tony Boeckh）的意思，投資者不可以跟市場當前的牛氣過不去（don't fight the tape）。

雖說大家明知這股牛氣可能只不過是多國政府大倒其錢才攪得起來的虛火，跟市場唱對台從來沒有好後果（the market is always right）。

Boeckh: Waiting for the economy to give a clear buy signal would lead an investor to miss out on the powerful rally that typically follows a crash.

老經驗的貝賀認為，我們剛經歷過百年一遇的空前慘烈的大熊市，歷史經驗早有提示：在如此慘烈的殺戮傷亡之後出現好幾回合的急驟反彈並不奇怪。連最死硬的淡友如今投降者大不乏人，識時務者為俊傑，反正長線憂慮到時候大可提早下車無妨。

每日美語知新 —— For those who think a strong dollar is currently in America's interests, we point out that each time the dollar has strengthened in the past year, the U.S. stock market has fallen, and vice versa.（13D Research）

我們要向那些以為，當前美元強勢符合美國利益的人指出這一點，那就是一年來每當美元轉強，美國股市就隨之下挫。

才了蠶桑又插田．之一九四

滙源名氣大質素待考驗

2009-08-18T13:19:00.000-07:00

2009年8月19日

滙源名氣大質素待考驗

信報研究部

中央政府推出振興經濟方案，消費行業成為中國的熱點。人們往往視消費食品公司、尤其是擁有強大品牌者，防守能力較佳，即使在熊市中亦然。不過，挑選投資工具時，投資者應該小心留意其投資業務，而非公司名氣。

人們大多以為滙源果汁（1886）是果汁產品市場的龍頭企業，擁有知名品牌，但如果投資者細心鑽研年度報告，便發現以下三條在投資滙源前應當認真考慮的重點問題：

一、滙源股本回報率（ROE）及資產回報率（ROA）異常地低，是否顯示營運欠缺效率？

二、中國果汁市場的結構：一個在高濃度果汁市場（市場較小但有較高的毛利率）有優勢，但在主流低濃度果汁市場處於劣勢的果汁生產商，能否在日益激烈的競爭中取得生存空間？

三、滙源被併購的可能性在增加還是減少？

首先，讓我們先討論ROE及ROA的問題。

中國非酒精飲品業的ROA平均介乎10%至15%，但於2008年財政年度，滙源的ROA只有4%左右。導致這個數字異常低的主要原因，因為公司坐擁龐大產能，但使用率低。

生產設施使用率低

自上市以來，滙源生產設施的使用率一直徘徊於30%至40%的低水平。這意味公司擁有大量固定資產；同時，該批資產無助改善財務表現，代表股東投資的資金不僅未能獲得盡用，反而大部分被投閒置散（試想像每年閒置廠房的折舊對收益表所帶來的負面影響）。

這數據同時反映管理層訂立資本開支計劃時，未有周詳考慮其使用率。使用率在新廠房啓用後一、兩年處於低水平尚可接受，但事實是該公司廠房的使用率自2005 年（上市前）已處於低水平，令我們質疑是否管理層對市況過分樂觀，於市場數據走勢未如理想時，未能及時減小資本開支計劃。我們亦須考慮，滙源目前的商業模式能否有助維持它在中國果汁市場的競爭力。

滙源是較高濃度果汁產品市場（如百分百果汁及中濃度蔬果汁產品）的龍頭企業，但在較低濃度的果汁產品市場中，競爭力相對較弱。從表面上看沒有問題，但考慮到三個分部市場的規模差距後，我們認為滙源作為果汁飲料公司，為達致規模效益，它必須在較低濃度果汁飲料市場中，維持高市佔率。

較低濃度果汁市場競爭力弱

自上市以來，滙源管理層一直認為較高濃度果汁市場的增長潛力及盈利能力較佳，但從中國果汁市場各分部於過去幾年的增長率來看，沒有迹象顯示中國消費者在短期內會以高濃度果汁取代較低濃度果汁飲料作為日常飲料。另外，以去年的數據來看，在經濟轉差的情況下，較低濃度果汁飲料的抗跌力遠較高濃度果汁為佳。

由於滙源一直專注高濃度果汁市場，其分銷網絡主要在超級市場及便利店等現代管道（Modern Channel），而較低濃度果汁飲料則主要經小商店等傳統管道（Traditional Channel）。因為分銷管道的不同，在經濟轉差的情況下，管理層難以把過剩的產能轉為生產低濃度果汁飲料，而滙源過剩的產能取得合理回報率的日子可能遙遙無期。

另一值得投資者關注的是去年冷凍濃縮橙汁（滙源其中一種主要原材料）期貨價格下跌的同時，滙源的毛利率不升反跌，令我們關注其管理質素。

我們最後來討論滙源作為被收購對象的價值及被收購的可能性。檢視這情況的方法，便是考慮滙源給收購者提供什麼特點，以及誰會對這些特點感興趣。此外，作為投資者，我們必須考慮收購者的付款能力。

我們認為，滙源的主要資產包括它的品牌，以及其在較高濃度果汁市場的市佔率。這類資產的潛在買家，可能是具規模的主流產品經營者，但它們在滙源的核心市場中沒有業務，包括統一企業中國控股（220）、康師傅（322），以及在中國已建立業務平台的國際主要經營者。

兩收購障礙

不過，這類收購出現時仍存在若干障礙：

一、可口可樂收購滙源個案的反壟斷聆訊敗訴後，已樹立了惡劣先例，使在中國果汁市場擁有相當市佔率的經營者，在考慮收購滙源時會卻步。

二、收購方必須處理滙源多個使用率較低的廠房，意味收購者須擁有非常龐大的分銷管道，去提高滙源產品的銷量。

這兩個問題已從市場中剔除一大群潛在買家。

總括來說，我們認為滙源在現階段並沒有合邏輯的買入原因，投資者極其量只可以把滙源視為賭博大型主流生產商整合中國較高濃度果汁市場可能性的認購期權，不應視滙源為可參與中國飲料市場消費增長機會的主要投資工具。

分析員：高曉雷

GM電動車「天下無敵」

2009-08-17T17:12:00.001-07:00

2009年8月13日

The Lex Column

GM電動車「天下無敵」

美國汽車製造商通用汽車（GM）最近推出一個謎一般的廣告，罕有地令外界議論紛紛。廣告中沒有通用的商標，只有「230 8-11」幾個數字（「0」是一個笑面電源插座）。

現在輪到令人掃興的部分。通用周二吹噓，根據美國政府的新計算方法，其電動車雪佛蘭 Volt 獲每加侖汽油行走二百三十哩的評級，是首輛突破三位數大關的汽車。不過，以相同計算法，同樣定於2010年底問世的日產全電動車 Leaf，每加侖汽油哩數甚至達到無限大呢！通用汽車只計算一般駕駛者每天行車耗用的汽油，不理會電動性能，或許能在宣傳上先聲奪人，但最終卻可能失去市場佔有率。

Volt 技術上是擴充版電動車，充電行車四十哩後，汽油充電裝置就會啟動，較全電動對手實用。縱使 Leaf 與另一輛由內地電池生產商比亞迪（1211）研製的環保車（定於2011年在美國發售）電動行車哩數分別較 Volt 高出150%及50%，但 Volt 的總哩數達三百哩，遠較前兩者高。

問題是，即使計算華府提供極為慷慨的7500美元補貼，Volt 的售價預料仍較 Leaf 及比亞迪的出品高出五成。談論環保車市場，自然不能不提混合引擎汽車「一哥」豐田，這家全球最大車廠今年稍後將在美國推出電動混合引擎車，行車哩數比 Volt 及 Leaf 更長。

科技不斷提升，意味電動車大眾化的時代或不遠矣；日產就預測，至2020年，電動車將佔據全球汽車銷售一成。不過，即使擁有巨額補貼，美國汽車製造商已失去電動車技術的領導地位；與此同時，面對汽油價格低廉，行車路程長及勞工成本高昂，老家美國並非攻佔重要電動車市場份額的理想基地。撇開庸俗的市場推廣手法，任何押注底特律車城將雄霸電動車市場的人，應做好大受打擊的心理準備■

市盈率未見歷史頂峰

2009-08-17T17:08:00.000-07:00

2009年8月11日

市盈率未見歷史頂峰

7月內地汽車銷售強勁，刺激汽車股昨天造好。麥格理分析員Leah Jiang指出，目前汽車相關股如駿威汽車（203）、東風（489）和濰柴動力（2338）市盈率處於行業歷史市盈率中間區間，如果行業動力持續強，股價將有上升的空間。比較相關股份歷史市盈率，以2007年下半年股值最高，大約在十五至二十倍之間，在2008年年底則見低位，約在四至九倍水平。

分析界對汽車行業前景仍看好，可否從剛發布的數據裏找出一絲的投資端倪？中國汽車製造業協會數據顯示，今年上半年增長較快1.6L及以下排量的「政策受惠車型」在7月環比出現下降，而2.0L以上的乘用車呈強勁增長態勢。大和分析員認為，這意味着中國乘用車市場正由結構性復蘇走向全面復蘇，預料駿威主要的大型車種Accord將受惠這趨勢。

美林分析員Min Lu認為，銷售數據符合預期，每月銷售數字預料將強勁，但更值得關注的是每月20日中國汽車製造業協會按汽車排量公布的銷售數據。基於低於1.6L小型車輛的利潤不多，中型車才是整個行業的利潤中心。Min Lu認為，駿威下半年展望強勁，主因中型車增長持續上升；此外，東風也將受惠Nissan 的強勁銷售所帶來的上升驚喜，加上9月開始發售的Honda Spirior將為該股今年下半年和明年銷售帶來增長潛力。

撰文彭麗君

Ａ股仍有餘力下跌毋須恐慌

2009-08-17T13:24:00.000-07:00

2009年8月18日

Ａ股仍有餘力下跌毋須恐慌

內地Ａ股昨天大幅低開，滬指開盤即跌破三千點，午後再跌破二千九，收報二八七○點六三，跌幅達百分之五點七九，創出去年十一月十八日以來最大的單日跌幅；滬指連破三千點和二千九點兩大關口，令Ａ股重回「二」時代。

Ａ股暴跌，出現了不少事後解釋，例如社保基金在上月開始大舉撤離股市，有色金屬在上周出現大幅下跌，令深滬股市失去了一塊重要支撑根基；此外，中國石油和中國銀行等龍頭股也大手拋售，看淡後市，令市場籠罩了一片悲觀氣氛……。內地Ａ股從今年六月開始上升速度加快，而當上證指數接近三千三點時，基金的贖回壓力就開始不斷增加，原因是不少內地「基民」（透過基金投資Ａ股市場的股民）在三千點左右的水平被「套住」多年，遇上三千點以上就開始觸發龐大的贖回潮；據內地媒體披露的數據，單是深圳的大型保險公司近日就出現大規模贖回，涉及近百億元，內地的《基金周刊》調查也顯示，無論大中小型基金，都從八月起面臨贖回壓力，為Ａ股造成巨大的下調力量。據銀河證券基金研究中心的報告指出，上一輪中國開放式基金持有人在〇二至〇五年被套後，大部分都選擇在〇六年第一季、當Ａ股到達一千三百點時贖回，因為一千三百點是當時社會基金投資者的平均成本線。而在二〇〇七年，Ａ股三千八百點到四千點是當年「五．三〇」之後社會大舉買入基金的平均成本線，套住的「基民」多達三千多萬，涉及資金達一萬億元；該報告認為，當滬指到達三千點以上就有贖回壓力，三千八百點以上會面臨更龐大的贖回潮。

當然，基金贖回只是Ａ股下跌的部分原因，內地大部分公司的估值超過了基本因素的支持，以及市場擔心「流動性」充裕的日子已經過去，中央政府可能逐步收緊信貸等，都令股市風險大增，成為下調的「理據」。以在香港上市的Ｈ股跟它們的Ａ股比較，Ａ股平均股價都較Ｈ股高三至四成，這種ＡＨ股溢價，也許是反映Ａ股偏高的其中一個指標—以市場的流通性、估值以至投資者的選擇來衡量，Ｈ股理應更「如實」地反映內地企業的市場價值，而同一家公司的Ａ股溢價，也許正是熱錢因素及過度投機的反映。

Ａ股重創，會否從此一沉不起，打回去年一浪低於一浪的慘況？至今為止，我們仍然認為對Ａ股市場毋須過分悲觀。首先，從業績表現來看，大陸企業從第二季開始大部分已轉虧為盈；以截至八月十五日計，深滬兩市共五百七十二家上市公司披露了〇九年半年業績（佔內地上市公司總數三成五），其中四百七十一家錄得盈利，二百六十二家實現淨利潤同比增長，可見經過去年在低潮之中掙扎，內地企業正逐步回復盈利能力，經營狀況好轉，為股價表現打下了堅實基礎。貨幣政策方面，人民銀行調查統計司發表的報告透露，今年第二季度國民經濟開始恢復增速、經濟主體信心穩步提高，國內投資需求強勁反彈，下一階段，政府將會鞏固經濟企穩回升的基礎，令經濟繼續保持動力；根據中國的銀行業歷年信貸同期分布，下半年貸款通常佔全年總金額的三成，而三、四季度的分布相當平均，以此計算，內地銀行業預料今年全年新增信貸將達十點五萬億元，上半年已貸出約七萬億元，即下半年在三、四季度平均每季仍會貸出約一點五萬億元，速度雖然明顯放緩，但數額依然可觀，足以推動經濟繼續保持增長。

由於中國經濟加速復蘇的現象沒有改變，歐美外圍市場也開始回穩，商務部預計下半年中國外貿出口降幅會收窄，甚至出現月度回升，而人民幣吸引熱錢的能力未減，各種有利因素俱在，對Ａ股昨天的急挫實在是毋須過分恐慌的。

瑞房嘉苑買家港人佔半

2009-08-13T14:29:00.000-07:00

2009年8月14日

瑞房嘉苑買家港人佔半

瑞安房地產（272）旗下上海豪宅翠湖天地第三期嘉苑，本周內將在港加推第九座，涉約九十三伙，每方米意向售價約八萬元（人民幣．下同），入場費約六百萬元。該項目至今累售三百五十四伙，套現四十四億元，本港買家約佔五成。

瑞安房地產市場及銷售部（住宅）副總經理戴亞倫指出，嘉苑第九座本周將在港以先到先得形式推售，單位面積介乎九十至一百三十五方米，每方米意向售價約八萬元，較六月份推出的第十二座每方米平均售價，高約百分之五至百分之八。

至於嘉苑從未推出的第三至第八座的四十伙，戴亞倫透露，每方米意向售價將參考第一至第二座的每方米約九萬元，現已獲法國及本港基金洽購，但集團計劃在明年第二至第三季才推出市場，或以服務式住宅的形式推出招租■

李嘉誠：現水平拒入市

2009-08-13T14:26:00.000-07:00

2009年8月14日

李嘉誠：現水平拒入市

長實（001）及和黃（013）主席李嘉誠【圖】昨天表示，自己不會於目前的水平買股票；他勸喻股民，股市處於高位，需要小心，並重申切勿借「孖展」買股票。被問及對指數走勢看法時，他並無回應。

從未減持長和

他指出，自己亦不是說一定不買，對某些股票，如果息率高，而且股價並未被炒高的情況下，可以考慮投資，而對一些已經被炒高、息率較低的股票則不宜高追。

他強調，自己從未減持長實及和黃的股票，只有增持，未來亦不會賣。

他笑說，如果炒股賺錢如想像般容易，大家都不必努力工作，而傳播界的朋友亦不必努力作報道，可以輕鬆於短時間內賺大錢。

今年5月在長實及和黃股東大會上，李嘉誠曾表示看好股市，直言如果「有多餘現金睇長期買好公司股票不錯」。當時他亦告誡投資者不要借錢買股票。而3月底在2008年度全年業績公布會時，李嘉誠則指出投資者若有多餘資金，可以量力而為投入股市或樓市。

昨天有記者問及會否投資即將發行的官債，李嘉誠回應說，官債回報率過低，如果集團購買的話股東亦不會支持，他自己亦要視乎基金會的決定，要回報足夠才考慮入手。

官債回報率過低

提及上海證券交易所推行國際企業上市，李嘉誠表示，可能會讓旗下公司在上海上市，這是好事；會關注內地的掛牌上市條例，以及詳細考慮股東利益，須要小心處理。

被問及是否會回購公司所發行的債券，李嘉誠指出，不好表態，認為旗下的公司會因應情況作出決定■

經濟最壞時期已過加息機會低

2009-08-13T14:24:00.000-07:00

2009年8月14日

經濟最壞時期已過加息機會低

長實（001）及和黃（013）主席李嘉誠昨天表示，全球經濟最壞時期很可能已過去，相關數字跌幅降低並趨於穩定；然而，經濟需要一段時間才能好轉，不可能立刻出現V形反彈，亦不認為短期內各國央行會在經濟剛喘定的情況下加息。

李嘉誠指出，為應對金融海嘯刺激經濟，各國都不想經濟下滑，不斷印鈔票，伴隨經濟復蘇，未來即使加息亦無法阻止可能出現的嚴重通脹。提及如何面對未來通脹，他指不好說，免得別人聽過後造成損失。

李嘉誠說，自己對經濟看法審慎，並不認同年底經濟好轉的看法，而僅僅同意並不會再變壞。他指出，以香港酒店業為例，今年的經營狀況不佳，利潤不及去年同期一半，全世界經濟有問題，香港不可能獨善其身，目前全香港工商業都面對壞環境。

他表示，和黃集裝箱碼頭業務較去年大幅下跌，主要受全世界國際貿易縮減所累。全世界九成九的港口碼頭集裝箱業務盈利都較去年下跌，而亞洲亦不例外，儘管跌幅已經有所收窄，但幾天前公布的貿易數字仍不樂觀。

李嘉誠認為，與世界上其他地方相比，香港的經濟狀況要好得多，政府已經盡力處理，失業率亦不及英美二國，惟難以指望經濟年底前將恢復增長。長實副主席李澤鉅則補充，從去年十一月至今，在應對金融海嘯上，香港政府已經盡力做了大量工作，有所建樹。

港府將於今天公布第二季度經濟數據，有報道指出，在出口數字跌幅放緩及消費品數據好轉下，第二季經濟數據將較第一季為佳；而有報道指出，財政司司長曾俊華將調高全年經濟預測，預料增長率將介乎負百分之三至百分之五點五之間，較早前的負百分之五點五至百分之六點五為佳■

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