投資、英語與生活

恆常致富之路：現金流投資法

2009-01-05T16:32:00.001+08:00

寫blog 轉眼有兩年多，這兩年也是資本市場最興奮和最失落的時間，筆者亦經歷了好多變化。牛市末期，孖展抽IPO勁賺幾倍，全個組合的股票都有雙位數字的賺幅 (不用找，因為怕現實生活的朋友看到，早就被刪除了，但看了這個BLOG 兩年的老朋友就會見過)。及時全身而退，再在熊市低潮，大家都心慌意亂時，狂買價值股，至今仍在坐艇，亦心知很多人對前景、對投資、對筆者這類人充滿懷疑，一切也心裡有數。

研究過不同的投資，筆者認為有一個方法，是放諸四海皆準，亦可以做到投資第一步及最重要的一步：跑贏通脹。那就是現金流投資法

不論你短炒長持，短線中線，現金借錢，用甚麼工具都好，最重要還是為投資帶來正現金流。不同時期會有不同最賺錢的方法，例如牛市時用孖展，熊市中期買入反彈即走，熊市很恐慌時大量買入長持...... 無論如何，只要投資為你持續帶來正現金流，就會致富，所以富爸爸的作者，一直強調要有正現金流，而房地產和優質股就是最好的工具。這也是筆者公開內容裡面，最後一篇要和大家分享的東西。無論通脹通縮，只要有資產給你現金流，不但你有金錢可以生活，亦可以有更多積蓄，不用擔心要吃雞而沒有蛋吃。因此，人應該趁自己年青，用盡所有方法，擴大現金流入，讓自己老來無休

有人質疑筆者借錢買股 (其實在反彈時把借錢的部份沽出了，但只私下跟幾位BLOG友說過，而寶藏更加undervalue，所以換了少許)，又有人質疑筆者做按揭買樓 (其實槓桿正現金流是罕有地大)，亦有人懷疑筆者將要末頂，說筆者根本放空炮 (其實要發達，應該管自己的數，而不是其他人的賬薄)，更有人鬧筆者鼓勵人借錢投資 (筆者從不鼓勵人這樣做，要斷章取義找人罵，富爸爸是始作俑者，有興趣可寄電郵罵他) 這一切對筆者來說有點壓力，那種好心分享而自討苦吃的感受，跟平日上班一樣，反而人事壓力比上班更厲害幾倍

踏入09年，筆者將要展開人生最美好的新一頁，自此以後亦可能較少時間可以寫BLOG，倒不如索性轉為私人性質，讓討厭小弟的人少一條眼中釘，喜歡小弟的文章人繼續有些東西可以看。筆者沒有想過要聲名大噪，也不用討好任何人令自己的名字出現在某書刊上 (見人講人話，見鬼講鬼話，我做唔出)，只會繼續做自己喜歡的事，亦肯定自己40歲前會有比年薪高幾十倍的身家。

今次是小弟最後一次公開寫BLOG，自此本部落格將轉為私人性質，跟志同道合的人一起分享。有興趣加入，可以用私人留言，留下個人資料，越詳細越多資料越好，最好有電郵，以便日後版聚時用。 (現時約有近300人)

最後，祝大家富足一生，後會有期。

拆息暴跌與樓市前景 (最終回)

2008-12-27T16:29:00.000+08:00

租金和樓價也有微妙關係。租金升、樓價又升，樓價升、租金又升。因為P-X%過一兩年可能成為過去 (世界各地樓按很多都是P+X%，按息便宜絕全球的香港可能會跟隨)，舊有放租的人很可能不會轉按或售樓，繼續放租，結果，會鎖住了一部份的沽售力量。長線收租客繼續收租，但二手供應又減少，如果未來新供應又減，想買樓的人如果怕高利息去了租樓，結果租金就跟著升，樓價就更貴了。這個只是從供應層面來看，如果經濟差得很，租金和樓價最多可能只是橫行，而較難大升。

不過，可別忘記，由於全球各地不停印銀紙救市，可預期的是，當經濟回穩，這些暫未流通的貨幣，會慢慢流通市面。當這些貨幣流通出來，通脹就會重現，而由於今次貨幣量一次過大量增加，筆者相信，下一個十年，不但美元會貶值，全球亦會進入一個高通脹的年代，屆時會出現高通脹，高利率。

現時樓市正像是股市的牛市一期，大家都未相信樓市會有上升的機會，筆者不敢說樓市見了底，但肯定未來一兩年也是買樓自住和長線收租的好機會。筆者並非算命師傅，有可能會錯，但即使錯了，物業的防守力驚人，可說是十分安全的保值工具。筆者有興趣在未來一兩年再買物業，亦正積極為首期努力。

當然，如果你是喜歡常常按市值計算自己投資盈虧的人，每每要用全現金付賬才安心的人，希望有強大資本增值的人，又認為建立現金流不比資本增值重要，那麼物業市場並不適合你，因為升跌太溫和了，又有槓桿又要擔心自己沒頂，只會痛苦完又再痛苦

筆者認為致富有很多方法，物業投資是其中一種，最重要是選擇最適合自己的方法

追落後

2008-12-24T16:27:00.000+08:00

不論牛市熊市，總有些人覺得，股票之間要追落後。

上次牛市，大家比較6行3保，覺得中行及信行股值比建行和招行低，有追落後概念，結果呢？中行P/B高只有3倍，建行最高超過4倍，信行最高是上市時，不足4倍，招行最高卻有8倍。結果，升幅落後的繼續落後，越追越落後。

最近，市場傳言，匯控比國際同業p/b高，因為國際同業P/B由0.1倍至0.8倍不等，所以有下跌空間，概念跟追落後十分相似。

在此，先引用祖祖兄的文章：

有大行指，滙控的估值比同業高很多，例如比花旗美銀細摩等，其P/B都大幅拋離對手，故有下調空間。

又指滙控的Tier 1 Ratio得8.9%，比同業低，有集資壓力。

以上兩點，本是同根生。

滙控P/B較高，有兩個原因，一是價格高，二是Book Value低。
BV低，原因其他大銀行都曾受政府或股東注資，直接塞錢入Equity。
花旗美銀細摩都受到財政部注入250億美元，花旗從中東佬身上不知拿了多少錢，而細摩亦曾發行優先股及次級債券集資。
英國那些，最好的渣打靠配股集資，巴克萊靠中東泵水，其他靠政府。

價格高，是因為海嘯發生咁耐，滙控的資本同資產負債表都未出現壓力，股東權益沒有受到影響。

第二點，一樣。Tier 1 Ratio相對低，是因為無集資。無集資，係因為一直都無需要集。無需要集，係實力的表現。

市場忽視滙控能一直維持高BV及高資本充足率的能力，但對屢集資、屢輸錢的公司卻眷顧有加，是什麼道理？

我不否認市場的力量，但矯枉請勿過正，形勢是不會因價格變動而改變，而金融業是不會因為海嘯而消失。

引用自：http://hk.myblog.yahoo.com/jojo-ralph/article?mid=2270

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好明顯，匯控是極少數不用集資的國際銀行，而且資產流動性高，一直以來只是手上的資本營運，估值較高是合理的。現在卻有市場人士認為匯控跌幅要追落後，實在是荒謬之極。難度巴郡要跌至跟AIG一樣P/B? 中人壽又要跌至跟宏利一樣P/EV? 如是者，恆生和Wells Fargo就慘了，因為他們比中銀香港估值高幾倍！這種做法，根本是用蘋果跟白菜比較，因為他們同樣是食物，可笑吧。

這套唱淡的原因固然令人莫明奇妙，而在投資者前景悲觀時出此下策，成功率的確會比較高，但亦肯定另有目的。

最近匯控put 輪的街貨量，暴升至9成，可說是淡市少見。傳聞一出，匯控股價跌，輪商狂派貨，街貨急升，引來一大堆淡友散戶買put 輪，「追落後」言論的詭計，不攻自破。

筆者仍然認為，萬一匯控要配股，一定是涉及重大收購或一筆過超大額撥備，否則根本不需要配股。即或匯控派息暴減4成，現價還接近6厘，要追落後，恐怕要像花旗一樣，每股派息跌至USD.01才有點機會吧。

聖誕節前夕，小弟在此祝大家聖誕快樂！

匯控新聞逐一探討

2008-12-22T16:19:00.000+08:00

市場盛傳HSBC會配股，又傳會減少派息，最近更被標準普爾降評級，真是壞消息不斷

傳聞這麼盛，實在令人覺得，配股機會很高，筆者逐一分析，表達一下拙見：

1. 配股

HSBC核心資本流足率高達8.9%，資金流動性及客戶存款龐大，如果看截至第三季的基本數字為止，沒有任何配股需要。如果真的配股，可能是因為將有大規模收購，或者匯控決定為早前估計穩健的業務進行一次過大額撥備，免除後患，以匯控的超保守管理模式，這些做法機會不低

2. 派息

大家都擔心派息會減少，筆者相信這一點，匯控高層暫時都未必有確實的答案。現時金融市場的變化很大，萬一債券價值下跌，業務仍未回復正常，CDS出現更嚴重問題，再撥備也是無可厚非，那麼即使過去幾年收埋的百億美元都可能因為環境艱難，而不敢用作派息。筆者猜想，如果匯控真的有集資需要，會寧可選擇成本較低的方法：以新股代現金股息。

另一個可能，是先低價供股，再增加派息。匯控強項是維持原有股東利益，所以派息總額依舊按年增加10%，但因為供股的攤薄效應，每股派息會下降，而對有供股的股東，股息金額將維持大致一樣水平。

例如：4股供1股，每股派息$7.8因攤薄而變成$6.2

3. 評級

評級機構繼美國汽車業、雷曼事件及內地房地產業等事件後，再次令筆者失望。美國汽車業的經營模式，早就被分析員指終有一日會出現問題，但他們的債券及公司卻得到很高的評級。雷曼事件則不消多說。早前有內地房地產，下調內地的房地產業至負面。其實，內地房地產的泡沬，不少人都看到。筆者也不是甚麼專家，年初亦指出內地房地產有泡沬，前景負面將，但評級機構遲了半年才下調。今次匯控和歐洲某些銀行股，則指他們資產質素下降及前景不明而作下調，反而經營新興市場的公司業務前景高度不明朗則沒有下調。實在令人懷疑，究竟評級機構用甚麼準則來評級？前景？資產質素？經營環境？似乎在上述事件裡面，他們用了三從準則，令人莫明奇妙。

言歸正傳，市場傳聞或者不是沒有理由，筆者也相信管理層曾經有討論過是否需要配股一事。筆者相信匯控管理層會做明智的事，投資固然要看賬目，但如果管理層是高明的人，公司又仍然有市場優勢，又何需太擔心？

回想起來，巴郡都被人質疑會否破產，市場對匯控的態度，或者都算寬大了。

拆息暴跌與樓市前景 (4)

2008-12-22T15:39:00.000+08:00

對大家來說，現在預期樓市未來會大升，簡直是癡人說夢話。

經濟不好、通縮、信貸壓縮、負財富效應，怎可能會好？

短期內不會好！

筆者一再重申，短期走勢根本對投資沒有太大幫助，至少，筆者未見過一個十幾年前買入物業放租，一直持有至今的人，即使樓價原地踏步，埋單計數都會蝕錢。這類數學計過太多，有興趣可參看前文的分析。

重要的是趨勢。

當前大家遇著金融海嘯，銀行極罕有地有生意都不做，趕客出門口。不過，大家應想想，估價不足的原因是甚麼？通縮、通脹跟樓價的關係又怎樣？

銀行估價不足，很主要是不敢貸款，怕金錢一去沒有回頭，加按息的情況也相近 (另外就是為增加利潤而抵銷投資收入減少或虧蝕)。既然銀行沒有投資生意可做，要做傳統的貸款業務，銀行未來幾年又怎樣可以做到更多業務呢？答案就是：高估價+65按揭+政府包底。

從銀行不肯減息，大家不難發現，銀行正想盡辦法擴闊息差。一方面，銀行發現，利潤現時不夠好，又怕有壞賬風險，結果就是不做足7成。另一方面，因為有按揭証券公司 (下稱HKMC)，銀行又想賺得更多，於是只好降低成數，但估出高價，做P+x%按揭，方便買家上會。如果首期不夠，HKMC做擔保，就可以不怕有壞賬，因為有政府「咩」數。

當銀行收水，估不足價，樓市跌。銀行放水，估價回升，樓市就會因為上會容易而上升。更重要的是，因為HKMC肯做擔保，銀行更加可以大膽開水喉，不怕你做按揭，不怕你買高於市價15%的化粧樓，最重要是你信貸質素好。

可以預期，下一個升浪將會由「放水」帶動。或者筆者又錯，但如果小弟是個banker，就會這樣做。

還有些後話，跟租金、樓價、通脹及成本有關，下回再談。

澄清：中國經濟我見

2008-12-19T16:28:00.000+08:00

似乎有人覺得，筆者不看好中國經濟

其實，筆者認為，未來5年，中國仍然是全球GDP增長最快的國家之一，而且會確立在亞洲的領導地位

中國有龐大的儲備，極高的儲蓄比率，城市增長快速，國家宏調快、狠、準，筆者看不到中國經濟會突然停車

可能有讀者誤解了筆者的意思。其實，筆者一直以來的意思，是指中資股因為全球都看好，而溢價明顯地比高。例如，銀行股息差收窄，毛利率下降，盈利持平，中資股比個別國家的股票的溢價高出50%以上，可能是資產淨值的2倍至3倍。在別國市場，即使同樣不太受次按威脅的銀行，有相同的基本因素，經營成本相若，ROE又差不多，但股價卻低於資產淨值。 (或者中國是貴得有道理的，但這個價錢有一定程度的吹捧因素，亦不得不小心)

筆者一直以來只是比較價格與價值，沒有從經濟角度看公司。實際上，有些公司的確可以逆流而上。在經濟不好的市場股價領先成球股票市場，或者公司在經濟增長不高的地方，但盈利增長長期跑贏經濟高增長地方的公司，這些例子是屢見不鮮的。

筆者看好中國經濟，雖然國家持有大量美元，但這些讓人民幣走出去，最終成為自由流通貨幣的必經之路。香港作為人民幣業務發展的重要根據地，肯定會受惠於國家經濟發展，金融、地產和服務業將繼續成為本港經濟支柱。

拆息暴跌與樓市前景 (3)

2008-12-19T16:27:00.000+08:00

筆者早前講過，未來可能會有很戲劇性的變化，前提是基於以下幾個假設：

1. 香港及內地經濟不會陷入深度衰退或長期通縮

2. 全球息口未來2年內不會反彈

3. 銀行為擴闊息差，出現P+% 按息

4. 政府沒有類似八萬五的新奇政策 (例如不會把工業用地作住宅用途)

5. 港元仍然與美元掛鉤

從現時觀察所見，由於息口低，業主持貨力強，物業長線投資者並沒有像九七年後的情況，出現收租不夠付利息的情況。很多投資者更沒有打算要出售物業。由於他們大都做P-2.5%以上的按揭，實際按揭息不足2.5%。如果是去年底至今年年中買入的人，實際按揭息更不足2%。在資本市場不穩，投資者對股票派息失去信心的情況下，物業帶來的3%息差實在很吸引。部份物業的供應，將被這班人所吸納。

再者，只要大家未窮得要搬回娘家和他們一起住，未來需求繼續存在，樓價和租金會因為經濟下滑而暫時調整，並將會出現成交少而價格橫行微跌的情況。

然而，由於息口走在經濟之後，一旦經濟回復動力，今次租金及樓價反彈將會早於息口走勢。新造按息越高，價格越走強，甚至因為新盤供應少，P+2%都要買樓上會的情況。

筆者所謂戲劇情的變化，指的是未來會出現樓市deep V. 未來經濟向好，過去百年來最寬鬆而最放任的貨幣政策，將會令高通脹重臨，未來物價會升至令大家目瞪口呆。

除了通脹，還有一個很實質的因素，可以令樓市在三幾年來由悲觀轉為樂觀的，下篇再續。

後按：美國減息0.75-1厘，本地銀行完全不減，除了為銀行自身利潤之外，另一個角度，可以解釋為本地經濟不至於差得要超低利率，及避免經濟反彈時火速形成資產泡沬，樂觀和宏觀一點想，可能是件好事。

拆息暴跌與樓市前景 (2) (更新)

2008-12-17T10:00:00.000+08:00

筆者想盡量做到跟巴菲特一樣，不理會息口走勢。

不過作為業主，一方面別人替自己供樓，另一方面自己要住，息口走勢對筆者也有一定影響。

如果說，未來半年至一年，樓市會因為經濟環境而繼續死寂，地產舖靜過圖書館，應該沒有太多人會反對。不過，拆息暴跌，供樓利息跌至歷史低位 (再減息，可能舊有實際按息可能只是1.6-1.85厘)，卻會做成另一個現象：業主持貨力大增。

回想九七前，當大家炒樓炒得不亦樂乎的時候，樓按利息高達8厘，持貨久而沒有轉按，更高達10厘以上，結果令很多業主因為超高利息 (P+2以上)，加上失業或租客欠租，完全失去持貨力。

舉例：

1997年

原本市值: 200萬

按揭: 七成

按息:8厘

供款年期: 20年

每月還款: $11710 (首2年平均利息: 9000)

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2008年

原本市值: 200萬

按揭: 七成

按息:1.9厘

供款年期: 20年

每月還款: $7000 (首2年平均利息: 2100)

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假設2年內租值下跌30%以上

1999年租值由9000跌6500，收租未夠還利息

2010年租值由9000跌至6500，收租後還有不少錢供本金。

因此，筆者可以肯定，樓市成交雖然少，但持貨力遠比97年後要強得多。成交少除了沒有人肯買，亦可能因為業主大膽持貨，寧可收租都不平賣。

那麼，為甚麼筆者說，未來樓市走勢會很戲劇性呢？價格方面又會怎樣呢？下篇續。

後記：拆息一夜間再跌0.25%，本港月內至少減半厘。

Hang Seng Interbank Offered Rate (As at 17-12-2008 09:53)

Tenor Interest Rate*
Overnight
0.10000%
1 Week
0.20000%
2 Weeks
0.20000%
1 Month
0.45000%
2 Months
0.95000%
3 Months
1.25000%
6 Months
1.75000%
12 Months
2.10000%

* All rate quotes are "value today"

拆息暴跌與樓市前景 (1)

2008-12-16T20:43:00.003+08:00

拆息就像早前的油價一樣，一跌不可收拾：

香港時間15/12/2008
早上11時15分的結算率。
到期日港元利息結算率

隔夜 0.11000
1 星期 0.16071
2 星期 0.35000
1 個月 0.72071
2 個月 1.22000
3 個月 1.51929
4 個月 1.70143
5 個月 1.89929
6 個月 2.05357
7 個月 2.08714
8 個月 2.11786
9 個月 2.15214
10 個月 2.17071
11 個月 2.19000
12 個月 2.20429

3個月拆息由10月時3厘跌至只有1.52厘，但Prime rate 只減了0.25%。由5.25厘減至5厘。筆者早前估計，至少減0.25厘，現在要想的問題是，究竟今次是一次過減0.5厘，還是分兩次減0.25厘。12個月拆息都只有2.2厘，1個月更跌穿0.8厘，香港Prime rate 很有機會跌至聯繫匯率成立以來的最低水平。

另一方面，新做樓按由P-2.9厘慢慢調升至P-1厘。如果情況繼續，如部份銀行界人士所料，樓按重回97前P+X%的水平，樓市將會很戲劇性的變化。

讓筆者過幾天有空，議息結果公布後，再作出分析。

拆息暴跌與樓市前景 (2)

2008-12-16T20:43:00.002+08:00

筆者想盡量做到跟巴菲特一樣，不理會息口走勢。

不過作為業主，一方面別人替自己供樓，另一方面自己要住，息口走勢對筆者也有一定影響。

如果說，未來半年至一年，樓市會因為經濟環境而繼續死寂，地產舖靜過圖書館，應該沒有太多人會反對。不過，拆息暴跌，供樓利息跌至歷史低位 (再減息，可能舊有實際按息可能只是1.6-1.85厘)，卻會做成另一個現象：業主持貨力大增。

回想九七前，當大家炒樓炒得不亦樂乎的時候，樓按利息高達8厘，持貨久而沒有轉按，更高達10厘以上，結果令很多業主因為超高利息 (P+2以上)，加上失業或租客欠租，完全失去持貨力。

舉例：

1997年

原本市值: 200萬

按揭: 七成

按息:8厘

供款年期: 20年

每月還款: $11710 (首2年平均利息: 9000)

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2008年

原本市值: 200萬

按揭: 七成

按息:1.9厘

供款年期: 20年

每月還款: $7000 (首2年平均利息: 2100)

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假設2年內租值下跌30%

1999年租值由9500跌7000，收租未夠還利息

2010年租值由9500跌至7000，收租後還有不少錢供本金。

因此，筆者可以肯定，樓市成交雖然少，但持貨力遠比97年後要強得多。成交少可能因為業主大膽持貨，寧可收租都不平賣。

那麼，為甚麼筆者說，未來樓市走勢會很戲劇性呢？價格方面又會怎樣呢？下篇續。

經濟前景我見

2008-12-15T10:39:00.000+08:00

筆者投資一向不會為未來一年的股市或經濟著墨，因為短期經濟根本無法準確預測，大家回想去年底和今年初的報導，以及現時的情況，就會明白。

不過，未來的經濟趨勢，卻是可以研究一下，時間不會是筆者的重點，反而形勢和現時的價格才是重點。

自從07年底盡沽中資股，筆者一直認為中國不會獨善其身。其實歐美經濟衰退的風險，仍未完全由中資股及經濟反映。中國有一半的國民生產總值 (GDP) 來自出口，而11月中國的出口開始錄得負增長，通脹急速回落，一年內由年初的加息變成第三季連減幾次息，而且還有繼續減息的機會，基本上証明，中國的內需未足以支撐經濟可以穩步增長，要保住未來一年GDP 8%增長，未來不出現通縮，機會越來越微。

偏偏中國在這個時候推出救市措施，令大家炒得不亦樂乎。以筆者較熟悉的銀行股為例，建行由低位$2.5以下狂升至$4.5，但實質基本面只是更差：毛利收窄、非利息收入放緩、息差收窄….. 基本上沒有好消息可言，不過繼續炒上，似乎現時還未是安全買入中資銀行股的時候，不過明年會否再試今年的低位呢？天知曉。如果較早前的低位就是經濟預期的反映，那麼時間似乎短了一點。何況，如果出口繼續減弱，中央不會理會歐美市場要求，將人民幣貶值，屆時中資股還會否做到現時的估值呢，似乎不會，這個因素沒有反映在現時的股價上面。

那麼，筆者認為甚麼公司、甚麼類型的地區，投資股票會比較安全，價格比較合理呢？其實巴菲特和一些投資大師，早就給我們啟示了，下篇續。

寶藏的位置

2008-12-15T10:32:00.000+08:00

可以暗示一下位置，是在一個人口較少的洲，裡面一個地區較細的地方。商業活動不太為投資者熟悉，投資當地的企業不太多，但潛力極優厚，因為內需比例極高，基本上是自給自足，受出入口生意影響輕微，次按及金融海嘯對他們影響比內地和香港都要低得多 (引用Physics的詞匯，那裡是destructive interference 的位置，比較平靜)

這是一個麥當勞、可口可樂和匯豐之外，很少巨企有興趣的地方，但這兩家巨企都在當地投資，可想而知潛力有多厚，如果你熟悉經濟和地理，應該大概猜到在哪裡了

不過市場人士暫時只看到中國的好，情人眼裡出西施

至於公司有何特點，可以透露一點：

初步可以說，次按影響發生了近兩年，這家公司反而進行了收購，並得到不俗的結果，而且還有盈利還有增長，現金流繼續增加，ROE繼續高達25% (負債比率合理)。個人預計，即使金融海嘯影響如匯豐梁先生所說這麼深，對這個地區和公司的實質影響都是相當輕微。反而擔心的是當市場人士不敢投資時，估值便宜會吸引大企業的注意，把公司吞下，令本人失去長遠資本增值的機會。

遲些blog 友裡面的 "朋友" 遲些會看到更多這家公司的分享

當有100%信心時，筆者會向大家宣布，反正小弟買股的時機通常早了一點，亦有錯的可能，萬一有人跟小弟買了而蝕錢，小弟可負不起 (亦不可能負)這個責任。

這個地方和公司對筆者來說也尚算陌生，希望大家給筆者一點時間組織一下

另外，本人不會回應任何非理性或近似不理性的留言，對無價值的文章，本人會保留刪除的權利。本網誌不收分文，blogspot的Adsense亦無人問津 (即使金錢全是捐給有需要的人)，希望大家對筆者有合理的要求，把網上的分享精神延續下去

其實我每打一篇文章，就少了一些時間分析，大概沒有人希望「貼錢買難受」，是嗎?

長債短債 (3)

2008-12-13T08:00:00.002+08:00

(承上文)
因此，破產不等於沒有資產，負資產亦不等於破產。聰明的生意人，一般會借入一筆長債，可能佔公司總資產的50%，攤開5-10年還，以這筆金錢製造現金流。以長債(銀行貸款)來支持短債(收到訂單而未送出的貨品)，就是很多生意人會做的事。可能他們短期內他們是負資產，但只要每月有正現金流，一方面還債，另一方面錢生錢，雪球就會越滾越大。
再舉一例，保險公司為何願意給你5%現金紅利？因為那5%是按你保單價值而計，一份人壽保單，頭5-10年可能都沒有任何價值，但你已給了他數萬元的錢。只要把你死亡的機會率計入，幾年內100份保單只需要賠一份，即使短期內有人身故，也有錢賠，如果大部份人都是60歲後才身故，你給保險公司的十數萬元，在証券投資上早已被翻了幾番。因此，簡單來說，保險公司也是借大家的錢來投資賺錢的。短債有保單和投資利息償還，長債早已在投資收益賺突，很少會破產。AIG早前可能破產，也是因為要還貸款及賭輸錢而不夠現金週轉。論資產，AIG 多的是。
成功的例子是巴郡。巴菲特看中保險及再保險的現金收入，保單有溢價，人壽保險亦不用短期內還款，於是有很多時間可以錢生錢，製造強大的現金流，道理亦是如此。
成功的生意，絕對不會零負債。富有的人，雖然白手興家，但又有哪個是零借貸而做得到呢?

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Baby boomers 的錯 (1) - 美國汽車業的危機

2008-12-12T17:05:00.000+08:00

戰後嬰兒潮時期出生的人，英文叫Baby Boomers

由於戰後經濟一直蓬勃發展，中間偶有危機 (如七十年代的石油危機)，但最後安然渡過。

對於Baby Boomers 來說，因為人口多，經濟發展特別快，所以人生在世，只要肯做，一定可以過好生活。即使不做，仍然有完善又放任的福利制度，可以坐食山崩。

以美國汽車業為例，三大車廠在八十年代或以前聘用的工人，可以享有相等於發展中國家十倍以上的工資，以購買力計，時薪比得上兼職教師 (甚至還高得多)。更可怕是退休後的福利制度。長俸、醫療福利、退休金，社會基層可以享有這種福利，簡直令人以為他們是CEO。只要他們一日健在，車廠就要養他們。結果，車廠因為福利開支，競爭力大減。車廠因而大量借貸，發債、銀行融資、賒帳……為的是有足夠流動資金來維持營運，並勉強填塞這個見不到盡頭的「福利黑洞」。

好景不常，現時經濟出現問題，三大汽車廠很可能倒閉，車廠工會堅持不減薪，令方案不能通過。筆者認為，制度本來有問題，政客要求工人減薪，是對納稅人的交代，因為政府不可能用公帑來養一個不能有效運作的企業。即使方案通過，車廠根本無法可以長期支付深不見底的開支，車廠最後仍會倒閉。長遠來說，車廠工人一定要接受減薪，退休人士要接受自己生活質素下降。

可惜，工人們用全世界的經濟作賭注，堅持不減薪。可以預期，車廠距離倒閉的日子越來越近，而車廠發出的債券可能會變成廢紙，工人最後會甚麼都沒有。

這些Baby Boomers 把下一代的生活放在賭檯上，受害的是自己和下一代。

亦由於救汽車業的方案不獲通過，今次美國減息相信至少有半厘，不過一定不會減至零息，以防出現匯率風險。

筆者對這個話題感受很深，會再撰文分享。下一次會談談Baby Boomers 如何影響下一代的生活。

長債短債 (2)

2008-12-11T16:44:00.002+08:00

公司A:

流動資產: 40億

非流動資產: 20億

總資產: 60億

現金: 10億

負債: 60億

銀行貸款: 50億 (分別如下)

2年內需償債:10億

3-5年內需償債: 10億

6-10年內需償債: 30億

按年現金流入 8億

公司B

流動資產: 30億

非流動資產: 70億

總資產: 100億

現金: 10億

負債: 70億

銀行貸款: 60億 (分別如下)

2年內需償債:40億

3-5年內需償債: 10億

6-10年內需償債: 10億

按年現金流入 8億

如果把公司A和公司B相比，哪一家公司較有機會破產呢？為甚麼？

答案大家都對了，是公司B。

雖然公司A的淨資產基本上是零，而公司淨資產卻有30億，但公司B的現金流根本不足。現金10億，未來2年現金流入只有8億，即只有26億現金。然而，公司2年要償債40億，還有13億的淨負債，必需要賣資產來償還。如果賣不到資產，資金斷裂，銀行收不到錢，就有權追數上法庭，幫你清盤。

再者，負債不一定指金錢上的拖欠，還可以是未交貨給客戶。例如，公司A可能簽了2年合約，未來兩年要交貨10億元，這十億元在會計賬目上也是負債。

回想2004年前，大部份在2000年做按揭買樓的朋友，都成為負資產，但由於那是長債，只要每月的月入足夠供款，基本上銀行不會理會你，而當時大部份交鎖匙放棄供樓的人，都是因為失業或失去收入而走上破產的路。也就是說，只有現金流不斷，根本不會破產。

因此，早前骷髏會分析遠洋地產及富力地產，評級上有差別，其實是非常有道理的。

下次舉AIG及巴郡作例子再談。

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寶藏

2008-12-11T15:23:00.001+08:00

在比較不為人熟悉的市場，筆者找到幾年來最大的寶藏。仔細檢視過後，相當肯定這是乎合價值投資原則，但巴菲特不會買入的公司 (因為市值和流通量不夠龐大，他不可能收夠貨或及時脫身) 市場對該地方及公司的經濟極為悲觀，但實質業績卻優於同業。

簡單一句：基本面比中資股好，價格相對價值折讓，比匯豐恆生還低得多，大約是現時中資股的4折。

今次熊市，雖不知是否已完結，但卻令我更明白巴菲特說過的一句話：

你做人人都做的投資，是不會發財的。

眼見手上的好東西，幾乎無人問津，一般投資者，不論海內外，聽過的可能萬中無一，更堅定我研究此公司的決心。亦由於無人問津，可以慢慢觀察，才決定買入數量。

筆者不會公開，正如骷髏會所說，以防有人輸打贏要，趁機抽水，此公司亦有一點風險，但已過度反映在股價上。

有機會私底下分享，跟blog裡面的「朋友」討論。

買股票，不一定要買港股或中資股的。

不能改變環境可以控制自己

2008-12-10T14:38:00.000+08:00

不少人覺得，投資者在市場上角色很被動。買入賣出的價格，完全受制於市場的價格。個人認為，其實完全不是。

每次牛市，人們瘋狂搶高股價，每次熊市，人們不停把賤價股票沽售，令價錢更便宜。其實，的確很容易在牛市越賣越升，在熊市越買越跌。

那又如何?

巴菲特常常說：「在我而言，市場根本不存在，這只是個每人都有人做蠢事的地方。」

我們不能保証自己賣出後股價很快下跌。同樣地，我們無法保証買入後股價就會上升，因為價格取決於其他人對該公司或市場前景的看法，而我們無法控制別人怎樣做。

不能控制人可以控制自己

既然我們無法阻止人低賣高買，我們可以做的就是控制自己。只要公司前景不變，投資價值很高，跌穿買入價不賣。只要公司前景改變，價值低於市價，升穿賣出價買。
李嘉誠先生是很好的例子。從事碼頭業務的他，去年底盡沽手上的航運股以及其他公司，儘管有些越沽越升，但他仍繼續沽售。巴菲特沽出中石油，情況也一樣。

這個道理，不論投資甚麼，甚至做人處世，都可以用得著。筆者少於人爭辯，嬉笑怒罵亦不為所動，原因亦在於此。

共勉之。

HSBC - on the right track

2008-12-08T14:45:00.000+08:00

正當銀行業要面對現實，未來幾年要積極擴充傳統業務，匯控在世界各地都在大展拳腳：

CNBC，BBC，YAHOO...等網頁，經常都見到匯豐的廣告，主要都是企業及個人銀行業務，可說是現時淡市裡最進取賣廣告的國際銀行，實在沒想到，筆者最常看的這些網裡面，總會見到匯控的網頁

暫時仍未需要集資，而集團卻不斷拆出資金：

匯控四百億助全球中小企 (17:45) 2008年12月7日

匯豐控股設立50億美元(近400億港元)基金，協助全球中小企在金融海嘯下借貸，當中預留5億美元給本港。

匯控指，會先提供貸款，予成功申請中小企信貸保證計劃及中小企特別信貸計劃的申請人，並會研究貸款給無參加信貸保證計劃的中小企。

匯控又說，貸款基金是由匯豐內部資源所撥出。集團行政總裁紀勤說，中小企是大部份經濟體的命脈，他們的成功會帶來經濟增長。

除了香港中小企會分得大約十分一的貸款(近40億港元)外，基金會也為英國的中小企預留10億英鎊，即大約15億美元。匯控的聲明引述英國財相戴理德指，歡迎有關安排。

http://www.mpinews.com/htm/INews/20081207/ea71745i.htm

另外，匯控又連續多個月位列新造按揭業務的首位

未來一兩年的盈利，可能只能維持05年水平，但筆者觀察到的是，匯控的版圖正在不斷擴大，在金融業這塊大餅越來越分得多

筆者可能會錯，因為筆者受自己的觀察力、認知和接觸面的局限，不過，匯控仍是筆者組合裡面的必然之選，恆生的情況也一樣，仍在候低必定吸納之列

當然，市場上也有很多公司值得買，但筆者是個反應緩慢的人，$4以下的中交建吸引，但轉眼就過了，信心不足令我猶疑了一下，轉眼就因為基建新策上升了一倍有多 (這就是新興市場的特色了!)

筆者是個凡人，凡人會犯錯，但筆者肯定，HSBC是巴菲特所說的1m hurdle，筆者應該可以誇過，不會跌倒

繼續投匯恆兩股信心一票

銀行股估值我見

2008-12-08T14:40:00.000+08:00

本地及國際銀行，現時的估值正在歷史低位。

大家都認為，未來銀行的投資業務將受影響，而銀行需要回歸傳統業務：賺息差

亦因為這個原因，銀行未來未來2年借錢不會太便宜。至少，筆者認為借錢最便宜的時間已過。今年第二季，樓宇按揭做的是細P-2.9厘，最便宜的私人貸款，借4-5年，十餘萬都不足5厘。

由於銀行的非利息收入可能下跌，可以預期，銀行未來1-2年的盈利可能只會維持2004年-2005年的水平，而銀行股的估值也未必太高。

再者，有債券大王之稱的Bill Gross 都認為，由於市場經歷是次去槓桿化一役，過去兩三十年大規模借貸投入市場的情況可能改變。此話亦非無道理，因為1960年代以前，道指的股息率是高於長年期債券的。即使不是長期趨勢，未來兩年要牛市初期(即04-05年)的估值，也未必容易。

例如，恆生 (00011) 股價一般約4-5倍資產淨值，未來2年未必可以高於4倍，而匯控 (00005) 一向是1.6-2倍，未來可能只有 1.3-1.6倍。筆者估計，由於恆生及匯豐保險增長動力不俗 (尤以前者為甚)，而借貸業務亦繼續穩健，資產淨值仍分別會上升12%及8%，有信心恆生3年內會返回$155，匯控會升回$130水平。

筆者仍然是一個大好友。

可是，相對其他銀行股，現時中資銀行股的估值仍然較高 (匯控管理層說的不錯)，如果國際銀行市價是1倍資產淨值，而具質素的中資銀行是1.4倍，筆者會樂於買入，因為有增長力的公司，值得付出較高幾成的溢價。不過，值得注意的是，現時人民幣輕微貶值，中資銀行相對國際銀行的溢價竟然比得上去年牛市 (即當時大家中港股市會出decoupling)。

或者筆者會出錯，可能對中資股太悲觀，不過筆者會做自己安心有合理回報的事。

祝自己好運，等到低估值中資股的來臨 (亦很可能等不到)。

快將再減息

2008-12-08T10:22:00.000+08:00

遲了在blogspot登出，今天報紙都賣了。yahoo blog早兩天已出了此文。

Hang Seng Interbank Offered Rate (As at 08-12-2008 22:34)

Tenor Interest Rate*
Overnight
0.15000%
1 Week
0.20000%
2 Weeks
0.45000%
1 Month
1.10000%
2 Months
1.45000%
3 Months
1.75000%
6 Months
2.30000%
12 Months
2.50000%

* All rate quotes are "value today"
(The above information is for reference only.)

三個月拆息跌穿1.75%

現時Prime rate 5%, P-2.9%=2.1%

今次美國一減息，你說香港有多少減息空間呢？

正如早前所說，加息是為減息鋪路，供樓的朋友，又可以省一點錢，或者少付一點利息了

結結不休

2008-12-04T11:37:00.000+08:00

差不多每個星期都聽到餐飲公司結業的消息，這點亦跟筆者早前預期的相若。詳情請見：

http://hk.myblog.yahoo.com/etchai2002/article?mid=6911

情汜有點像年初看淡內房股，年初至今大都跌了50%以上，高位回落80-90%。

當然，兩"大"快餐店未必會面對同樣困難，因為現金流入尚算穩定 (當然會有所減少)，運輸價格亦有回落，如大家樂這類有大量物業的公司，今次一定可以渡過嚴冬，也絕對不會像內房股一樣狂瀉80%，但要逆市倒升，實在有點難度。

筆者預期，大快活未來一年收入及毛利會再下跌10-15%，但不會多於20%，因為食物價錢低，令客流量較大家樂好。相反，大家樂太著重保持高利潤，食物份量較少又較貴，情況已經到達趕客的地步。依筆者觀察，屋苑內越來越多人選擇走多幾步，到大快活及其他小型食肆幫襯，到大家樂打邊爐的人也少了，未來可能會被逼減價來吸引顧客。

看大家樂的情況較難，因為還有餐飲業務，例如大專飯堂那一類，情況較難掌握。不過可以肯定，暫時兩"大"快餐的投資價值不高，大家還是避免聽信財經雜誌買來避難，否則可能得不償失。

不過，結業潮只是剛開始，對餐飲業而言，如果業主不肯共渡時艱，隨時有人"著草" 收場。 (類似的故事聽得太多－一夜之間由食肆變"爛舖"，只留下一些小強和米奇)

在當下的經濟局面，試問有多少人會租你的舖位? 商場舖位也未必有人租，何況街舖？希望各業主好自為之，不要因小失大。

加按息為減息舖路

2008-12-04T11:36:00.000+08:00

匯豐加按息，按息理論上高於中小型銀行，但又保留因客人情況而訂的說法，很詭異

現時，風險較低的貸款為樓按，至少現時銀行肯借出7成按揭，估足樓價，你都至少是收入甚為穩定的好客，而且一借就百萬計，比做稅務貸款好

不過，筆者認為加按息是為減息舖路

渣打匯豐加按息，恆生做夠數就一早對樓按採用放棄態度。連存款豐厚的銀行都加按息，簡接逼中小型銀行一起追加，另一方面亦可以用加息來控制風險，始終要提防客戶還不起錢，物業變成銀主盤。

現在銀行樓揭息差有1.5-2厘，而月內美國至少加息0.25厘。筆者曾提過，只要銀行三個月拆息跌至1.85厘，本地Prime rate 就可以減0.25厘，而個人認為獅子銀行始終會減，作為全球最有企業責任的上市公司之一，既然市場有合理的需要，實在要回應。

正因為如此，現在就要先加按息，讓未來借錢較有利可圖。

至於 "按個別客戶" 能力而訂，可謂擺明車馬向其他銀行說：實際按息？你估我唔到！

未來一兩年，銀行都要回歸傳統業務，未來甚至有可能出現近造按揭息高達P-0.75% 即使銀行肯減，2.x厘按揭很可能成為歷史。不過亦不代表物業市場從此末落，因為按息是一回事，大家對經濟前景的預期而決定是否置業，又是另一回事。不是嗎？十幾年前供樓要9厘，很多樓價比現時還高，現時是3.x厘，但還是很多人要等沙士價。誰敢肯定，幾年後經濟復甦，中國繼續強大，特區政府又換班子，經濟不能比上90年代?

長債短債 (1)

2008-12-01T23:53:00.000+08:00

房地產和基建公司，因為需要大量資產來大興土木，所以一定涉及借貸，真正認識借貸模式的投資者其實不多。有人認為，負債比率高，公司一定有問題，負債比率低，一定安全。其實，這是普遍人對借貸的謬誤。重要的是債務性質，以及公司的還款能力。

跟大家玩個遊戲，以下有兩家公司 (為了讓大家容易明白：

公司A:

流動資產: 40億

非流動資產: 20億

總資產: 100億

現金: 10億

負債: 60億

銀行貸款: 50億 (分別如下)

2年內需償債:10億

3-5年內需償債: 10億

6-10年內需償債: 30億

按年現金流入 8億

公司B

流動資產: 30億

非流動資產: 70億

總資產: 100億

現金: 10億

負債: 60億

銀行貸款: 50億 (分別如下)

2年內需償債:40億

3-5年內需償債: 10億

6-10年內需償債: 10億

按年現金流入 8億

如果把公司A和公司B相比，哪一家公司較有機會破產呢？為甚麼？

開估: 看淡遠洋地產 (引用骷髏會的文章)

2008-12-01T15:27:00.000+08:00

筆者看淡的是遠洋地產，引用骷髏會的文章解釋一下：

地產銷情弱難以套現
遠洋地產屬中小型地產發展商，主要收入以物業發展為主，下表為集團主要發展項目：

http://hk.myblog.yahoo.com/etchai2002/article?mid=7621 (可到yahoo blog 看)

資料來源：2008年遠洋地產中期業績, P. 22

表中可見，集團有大量工程正在施工，竣工待售之面積只有發展中及持有待發展之樓面面積的六分之一，而集團以物業發展為主，現金流依賴物業銷售。國內居民購房意欲創近年新低，物業銷情淡靜，將嚴重影響集團現金流，並可能拖慢集團未來施工進度及營利能力，前景堪憂。即使能成功套現，在樓價持續下跌的情況下，亦難保証有可觀的毛利。

放鬆信貸　回購股份　有利集團股價
中央政府近期表示進一步擴大內需，並繼續放鬆銀根，銀行將放鬆信貸，令公司更容易取得融資，發展旗下項目。另外，公司亦宣布會回購股份，今年回購近六百萬股，對支持公司股價有正面作用。

負債甚重　管理能力成疑

集團上市僅一年，雖然現時市值為87億港元，對比資產淨值折讓高達55%。然而，集團需償還負債情況如下：

需償還負債之年期
金額 (億元人民幣，下同)

一年內
48.9

一年至兩年
67.8

集團現金只有67億元，但兩年內需償還負債高達116億元，可見集團資金流動性甚低。如果集團短期內不能成功賣樓套現，未來更可能有重大集資壓力。

再者，集團為新上市公司，管理層對抗樓市逆境能力成疑。即使集團由高位回落近8成半，但並不代表集團具有投資價值。

總括而言，未來兩年內地房地產銷情可能持續疲弱，集團資金週轉能力成疑，而負債甚高，管理層亦未經考驗，均影響遠洋地產的投資價值。故此，骷髏會看淡遠洋地產的前景。

編者按：筆者同意骷髏會的分析，也幾乎可以肯定，遠洋地產要再集資，更可怕的是，這家公司地位不高，發債都未必有人會買，希望不會走上結業的命運。

只攻不守，這家公司風險管理失當。有股在手的股東，還是想想可以怎樣做

股樓我見 (2)

2008-12-01T15:26:00.000+08:00

話分兩頭，經濟數據未必差得過沙士，但復元速度又未必有03-04年那麼快。因為沙士影響可以在短期解決，但經濟問題可以令全球幾年內都維持極低增長，所以個人傾向認為，今次是L形經濟(註1)，早前的高估值，2年內亦不復見。經濟未有復甦跡象前，恆指要升穿20000點，機會很微 (註2)。如果手上股票息率很低，又減少派息，家鄉仍然遙遠。好朋友認為，現時似熊三轉牛一現象，個人不肯定，而因為股市比經濟走先半年，這個機會亦非無可能。個人認為，現時股市正在反映全球救市為經濟注入的動力，年內有機會升穿15000點，但如果明年業績未乎合大家預期，救市作用不明顯，那麼跌回13000點水平是極為正常。惟筆者不會改變早前10800點為本年底部的預測，要等恆指到8000點的朋友，或者明年要轉移視線看國指8000點。

無論如何，除非盈利倒退達40%，否則筆者認為，14000點的恆指有長線投資價值，想要多點安全邊際，可趁下次大跌時買入長持。筆者持股仍以匯恆為主，因為筆者需要強勁現金流，以防經濟持續不景氣。

距離進攻的日子近了，大家不知該買甚麼，買盈富基金又何嘗不是個好選擇？一個大升浪，大概是上一個低位的3倍 (甚至更多)，即使下次牛市頂部是31000點，14000點買入，仍有一倍多的利潤，不好嗎？

註1: 即經濟下滑而長期維持低增長，甚至繼續停滯

註2: 盈利倒退30%的話，20000點，市盈率約為20倍。下滑週期過後，20倍以上市盈率是合理地高水平，因為盈利增長會拖低市盈率，2004年就是好例子